投資人與目標(biāo)公司博弈之股權(quán)回購條款的效力及履行
「聲明」本文系樹人律師事務(wù)所律師及職員撰寫原創(chuàng)文章，同步公開發(fā)表在樹人律師事務(wù)所微信公眾號及網(wǎng)站上，
文章著作權(quán)屬樹人律師事務(wù)所所有，在其他平臺或媒體發(fā)布、轉(zhuǎn)載需經(jīng)樹人律師事務(wù)所許可。
取得許可在文末掃碼關(guān)注“樹人律師”進行聯(lián)系。
2018年修訂的《公司法》第74條明文規(guī)定了異議股東股權(quán)回購請求權(quán)制度。第142條對股份有限公司的回購制度也進行了相對全面的規(guī)定。一方面，從這兩條規(guī)定可以看出，目前我國股權(quán)回購制度堅持“以禁止為原則，以允許為例外”；另一方面，《公司法》第74條性質(zhì)為股東特別退出權(quán)制度，其異于第142條股份公司中的回購制度。在第74條法定情形外的關(guān)于股東與有限責(zé)任公司之間的股權(quán)回購，公司法并無明文規(guī)定，基于有限責(zé)任公司與股份有限公司的差異也不可直接類推適用第142條規(guī)定。因此，如何認定投資人與有限責(zé)任公司之間股權(quán)回購條款的效力以及能否履行，實踐中存有爭議。
一、股權(quán)回購條款的效力
結(jié)合司法實踐來看，目前股權(quán)回購責(zé)任被廣泛應(yīng)用于“對賭協(xié)議”中，關(guān)于該法律關(guān)系的效力在司法實踐中已基本達成一致，即有條件認定有效。2019年11月，最高人民法院印發(fā)《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（下稱“《九民紀(jì)要》”），其中第5條第1段改變了此前所持的投資人與目標(biāo)公司對賭無效的立場，認定雙方之間的對賭協(xié)議原則上有效。這一司法裁判政策的調(diào)整體現(xiàn)了尊重市場自治、維護誠信原則的態(tài)度，有利于加強對投資人正當(dāng)權(quán)益的保護。同時，《九民紀(jì)要》基于保護目標(biāo)公司債權(quán)人利益的意旨，就對賭協(xié)議的可履行性（即投資人可否主張實際履行）施加了相應(yīng)限制，實現(xiàn)了裁判核心從交易類型合法性到合同履行可能性的轉(zhuǎn)變。
對賭協(xié)議是包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資合作等一系列內(nèi)容的合同，其設(shè)計初衷是為高效促成交易、良性引導(dǎo)目標(biāo)公司經(jīng)營管理、降低投資風(fēng)險，且對交易雙方起到一定的擔(dān)保功能。常見方式有股權(quán)回購型、現(xiàn)金補償型、股權(quán)激勵型。本文是以股權(quán)回購型對賭協(xié)議為視閾展開討論。在對賭協(xié)議中，對賭內(nèi)容往往具有不確定性，且并未完全受融資人意志控制，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)將對賭的意思表示明確而清晰的約定在合同中。若投資人與公司或股東之間簽訂的《股權(quán)投資協(xié)議》等含有對賭性質(zhì)條款的協(xié)議，既沒有設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)，也沒有約定股權(quán)回購責(zé)任，應(yīng)當(dāng)認定為附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而非對賭協(xié)議。
基于此，附條件的股權(quán)回購條款發(fā)生在投資人與被投資企業(yè)投資合同法律關(guān)系中，按約定價格回購股權(quán)的約定，具有與股東之間就特定條件下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達成的合意相通的法律效果，除依照《民法典》第153條進行一般審查外，在效力認定過程中還應(yīng)從《公司法》視角進行必要的審查，只要回購條款不違反公司法的強制性規(guī)定，不損害公司、其他股東及債權(quán)人的合法權(quán)益，應(yīng)屬合法有效。
二、違反資本維持原則是否為履行不能
（一）司法裁判大多支持履行不能
鑒于《股權(quán)投資協(xié)議》的商事合同屬性，當(dāng)協(xié)議約定的股權(quán)回購條件成就，回購股權(quán)能否履行將是一個實務(wù)中必須解決的問題。《九民紀(jì)要》第5條及“華工案”（參見[2019]蘇民再62號判決書）之后，以資本維持原則、減資程序為代表的公司法上的強制性規(guī)定，不再導(dǎo)致投資人與目標(biāo)公司之間股權(quán)回購條款無效，而僅使其陷入履行不能。“華工案”中，違反資本維持原則同時涉及法律不能和事實不能。法院關(guān)于系爭股權(quán)回購條款“具備事實上的履行可能”有兩點依據(jù)：
第一，股權(quán)回購價款的支付不會減損公司資產(chǎn)，也不會損害公司對其他債權(quán)人的清償能力；
第二，投資人兼具股東和債權(quán)人身份，若允許公司拒絕回購，不僅損害投資人作為債權(quán)人應(yīng)享有的合法權(quán)益，也會對公司股東及該公司債權(quán)人的利益造成侵害，有違商事活動的誠實信用原則及公平原則。
上述依據(jù)關(guān)乎公司、股東、公司債權(quán)人的利益保護，均與相關(guān)法律規(guī)定有關(guān)，即涉及法律上的履行不能，而與事實不能無關(guān)。然而，無論是事實不能抑或是法律不能，股權(quán)回購義務(wù)實則是金錢債務(wù)，而《民法典》第580條的履行不能僅限于非金錢債務(wù)，且學(xué)理上一般認為金錢債務(wù)無履行不能。正因如此，《九民紀(jì)要》第5條刪除了《九民紀(jì)要（征求意見稿）》中的“法律上履行不能”的表述，僅保留實質(zhì)結(jié)論，即投資人主張實際履行違反資本維持原則等公司法上的強制性規(guī)定，其訴訟請求將被駁回。
（二）理論研究大多否定履行不能
問題的癥結(jié)在于我國的股權(quán)回購制度本身存在缺陷?！豆痉ā穱?yán)格限制股權(quán)回購事由，導(dǎo)致對賭協(xié)議項下的股權(quán)回購沒有施展的空間，進而被不當(dāng)歸入減資回購，難以保護投資人的合同期待。在《民法典》合同規(guī)則中，股權(quán)回購義務(wù)屬于金錢給付之債，是以目標(biāo)公司向投資人支付股權(quán)回購款為內(nèi)容的金錢債務(wù)。而履行不能僅適用于非金錢債務(wù)，對于金錢債務(wù)，債權(quán)人總是可以請求債務(wù)人實際履行并訴請強制履行。基于此，以金錢債務(wù)無履行不能為前提，關(guān)于違反資本維持原則的法律后果，主要存在兩種觀點，
其一，公司違反股權(quán)回購義務(wù)僅構(gòu)成履行遲延，公司就該遲延無免責(zé)事由，故應(yīng)承擔(dān)繼續(xù)履行、遲延損害賠償?shù)冗`約責(zé)任。
其二，投資人即使以債權(quán)人身份向公司主張權(quán)利，也應(yīng)履行其作為股東在公司法上的義務(wù)。
根據(jù)《公司法》第166條第5款的規(guī)定，若不符合利潤分配條件，投資人作為股東無權(quán)受領(lǐng)利潤，而公司則可對其利潤分配請求提出抗辯。基于資本維持原則，股權(quán)回購應(yīng)符合利潤分配的條件，故公司可提出類似抗辯。而該“法定抗辯”為“一時抗辯”，僅能解釋作為股東的投資人應(yīng)當(dāng)受制于前述公司法規(guī)定，不能解釋作為債權(quán)人的投資人也應(yīng)受此限制。需要注意的是，投資人無權(quán)受領(lǐng)利潤，以及公司有權(quán)抗辯，均是針對投資人在公司法上的利潤分配請求權(quán)，并未涉及投資人在民法典合同規(guī)則上的金錢債權(quán)。
三、回購條款可能引致的不同履行方式
違反資本維持原則導(dǎo)致的一時不能，不應(yīng)影響金錢債務(wù)的發(fā)生，而應(yīng)僅影響其內(nèi)容即履行期限。基于此，可能存在以下應(yīng)對方案：
（一）自動延期。在約定的履行期限截至?xí)r，若公司狀況不符合資本維持原則，其金錢債務(wù)的履行期限自動延后至資本維持原則之時；
（二）法定寬限期。在約定的履行期限截至?xí)r，若公司狀況不符合資本維持原則，公司被賦予一個法定寬限期，該期限自動延后至公司狀況符合資本維持原則之時。
前述兩個方案的共同優(yōu)勢是，在不影響合同約定效力和金錢債務(wù)發(fā)生的前提下，確保資本維持原則可以基于公司資產(chǎn)狀況的變化而隨時介入股權(quán)回購條款之履行。但是，自動延期意味著金錢債務(wù)尚未屆期，可能會自動排除遲延違約責(zé)任，而法定寬限期則不具有此等效果，公司能否基于資本維持原則而免責(zé)，需另行判斷。因此法定寬限期在價值判斷上更具包容性。
四、實務(wù)建議
上述兩種應(yīng)對方案，僅是在公司法和民法視閾下的理論層面的探討。當(dāng)前實務(wù)中，對于投資人來說，最重要的是要保障對賭協(xié)議本身有效以及股權(quán)回購條款具有可操作性。因此，回購方式的選擇極其重要。如選擇與目標(biāo)公司對賭，則當(dāng)投資人請求目標(biāo)公司回購其股權(quán)的，依據(jù)九民紀(jì)要及公司法規(guī)定，為防止構(gòu)成“股東抽逃出資”的情形，維護公司債權(quán)人利益，合法路徑為：
【股權(quán)回購條件成就→目標(biāo)公司減少公司注冊資本→目標(biāo)公司回購股權(quán)→投資人取回投資款】
公司需要減少注冊資本的，應(yīng)當(dāng)同時滿足以下程序要求：
1、必須編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單。
2、召開股東會，代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過作出減少注冊資本的決議。
3、公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報紙上公告。
4、債權(quán)人自收到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。
據(jù)上分析，對于股權(quán)回購條款的履行問題，有股東方面、債權(quán)人方面的阻礙，且公司實現(xiàn)減資的程序繁瑣，難度很大。因此，投資人在簽訂投資協(xié)議時，如欲順利行使股權(quán)回購條款，保障自身利益，最穩(wěn)妥的方式是與公司股東或?qū)嶋H控制人和目標(biāo)公司共同簽訂投資協(xié)議，形成雙重保障，保障股權(quán)回購的最終實現(xiàn)。具體操作如下：
1、股權(quán)回購主體為目標(biāo)公司時，約定向其他股東或者對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的條款，以降低因無法完成公司回購股權(quán)時的損失程度。該種約定應(yīng)當(dāng)明確義務(wù)承擔(dān)主體、購買價格或者購買價格確定的方式。
2、股權(quán)回購主體為實際控制人或者其他股東時，約定目標(biāo)公司對其他股東、實際控制人的股權(quán)回購款及利息承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保。建議在投資協(xié)議中明確約定投資人向目標(biāo)公司通知主張回購的，其效力及于控股股東和實際控制人。
3、涉及公司承擔(dān)責(zé)任的，應(yīng)當(dāng)出具有效的股東會決議予以明確；涉及向股東以外第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，投資人應(yīng)要求其他股東出具明確放棄優(yōu)先購買權(quán)的聲明，實現(xiàn)投資人順利退出的權(quán)利。
