從股權回購看司法實踐中對賭協(xié)議效力認定的規(guī)則
關鍵詞：對賭協(xié)議、股權回購、資本維持原則、對賭主體
前言
在國家大力扶持一些新興科技產(chǎn)業(yè)公司發(fā)展的背景下，國有政策性銀行和某些具有國資背景的企業(yè)通過股權投資形式向科技企業(yè)注資的情形日益增多。為了保證這些銀行和企業(yè)的投資穩(wěn)定，投資以股權投資形式發(fā)生，股權回購作為保證投資順利收回的重要手段，通常約定定期的投資收益和分紅的對賭條款，回購方可能是公司原股東，也有可能是目標公司。本文結合《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民會議紀要》”）的裁判規(guī)則及兩則典型案例，系統(tǒng)梳理司法實踐中對賭協(xié)議的效力認定邏輯、回購權行使邊界及實務操作建議，為國有投資方與目標公司提供合規(guī)指引。
一、對賭主體與效力認定的核心區(qū)分
SHUREN
《九民會議紀要》總結了三種對賭形式：1、投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”；2、投資方與目標公司“對賭”；3、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”。
三種對賭形式下，應當如何認定對賭協(xié)議的效力，《九民會議紀要》區(qū)分對賭對象明確了原則：
如對賭對象為目標公司的股東/實際控制人，如無其他無效事由，此情形下，股東/實際控制人作為獨立民事主體，自愿以個人財產(chǎn)承擔回購義務，符合意思自治原則，司法實踐普遍支持此類條款的履行。
如對賭對象為目標公司，人民法院應當首先審查是否存在抽逃出資的情形，是否完成減資程序，是否符合《公司法》關于資本維持原則的規(guī)定，再根據(jù)具體情形審理是否支持股權回購和支付利潤的請求。若未履行減資程序或存在抽逃出資行為，該類條款可能因違反資本維持原則被認定為無效；若已完成合法減資，則可支持目標公司履行回購義務。
如對賭對象為目標公司及其股東，分別按照上述原則審查與股東對賭的效力和與目標公司對賭的效力。
確定以上審理原則，是為了鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。
二、典型案例的裁判邏輯解析
SHUREN
為更直觀理解上述規(guī)則，本文結合兩起典型案件，分析司法實踐中對賭協(xié)議效力認定的具體應用。
案例一：國有政策性銀行與目標公司股東對賭——支持股權回購請求
某國有政策性銀行A為支持某一科技新興企業(yè)B的發(fā)展，解決該企業(yè)融資難的問題，以1億元金額向B增資，并簽訂《投資合同》，約定投資用于B公司新型技術生產(chǎn)項目，投資期限為8年，在投資期限到期后，A銀行有權要求B公司股東C受讓其持有的B公司股權，或要求B公司減資或通過市場化方式退出B公司。B公司和實際控制人承諾，A銀行每年通過現(xiàn)金分紅、受讓溢價等方式取得的投資收益應按照1.2%/年的收益率計算。如B公司未分紅，或實際取得的投資收益低于1.2%/年的收益率，則B公司應當以其他方式補足，以確保A銀行預計的投資收益率目標?；谝陨虾贤s定，在投資期限屆滿后，A銀行起訴，要求股東C向A銀行支付股權轉讓對價款1億元，并由B公司支付投資收益。
人民法院經(jīng)審理認為：
1.合同效力：《投資合同》系各方當事人真實意思表示，未違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應認定為合法有效。
2.股東回購義務：各方的合同目的為，A銀行在履行出資義務后，獲得固定收益并收回投資。B公司獲得融資。股東C受讓股權、支付對價，確保A銀行的投資本金及相應收益安全回收。A銀行要求股東C支付股權轉讓對價款符合合同約定，應予支持。
3.關于投資收益：A銀行和B公司之間形成的是債權投資關系，雙方通過《投資合同》就目標公司通過支付分紅確保投資人獲得投資收益進行約定屬于投資行為中系列交易安排中的一環(huán)，因此A銀行基于合同約定要求B公司支付投資收益并不違反法律規(guī)定。
本案裁判要點在于，當對賭方為公司股東時，法院重點審核各方意思表示的真實性及合法性，股東以其個人財產(chǎn)履行回購義務，不導致公司資本變動，故支持合意自由。
案例二：國有企業(yè)與目標公司股東對賭——揭露明股實債本質，要求目標公司返還股權投資款敗訴
甲公司作為受托人按照政府投資要求，使用政府專項股權投資資金用于增加乙公司的注冊資本。簽訂的《股權投資協(xié)議》約定，乙公司必須按期支付“政府專項股權投資資金”的股權投資收益。在投資期限屆滿時乙公司的股東丙和丁無條件購買該標的股權，為此，甲公司和股東丙、丁簽署了《股權遠期轉讓協(xié)議》。甲公司向乙公司委派國有股權代表，不參與企業(yè)經(jīng)營決策，僅享有對企業(yè)重大事項的知情權并列席董事會。為獲得本次“政府專項股權投資資金”的使用，乙公司應當按照股權投資資金規(guī)模?6%/年的標準支付股權投資收益。投資期限屆滿后，甲公司認為，《股權投資協(xié)議》名義上為股權投資，實際上甲公司并不參與乙公司的生產(chǎn)經(jīng)營，乙公司向甲公司支付收益也不以乙公司盈利為前提，即甲乙公司實為借貸法律關系。并起訴要求乙公司償還債權投資款。
人民法院經(jīng)審理認為：
1.出資合法性認定：甲公司作為受托人按照政府要求實際操作、使用政府專項股權投資資金的方式向乙公司提供資金，該投資方式符合國家政策，不違反《中華人民共和國公司法》及行業(yè)監(jiān)管規(guī)定。
2.回購約定合法性認定：股權通過增資入股、逐年退出及回購機制對目標公司進行投資，符合商業(yè)慣例和普遍交易模式。
3.名股實債的否定：根據(jù)雙方協(xié)議中的意思表示及對外公示的登記信息，甲公司的出資款應認定為股權投資款。因此，甲公司作為乙公司的股東，非經(jīng)法定程序，不得將股東出資轉化為對公司的債權。本案中，甲公司出資后，未根據(jù)合同約定及法律規(guī)定完成股權退出程序，現(xiàn)主張乙公司返還出資款的訴訟請求，無法律依據(jù)。
本案裁判要點在于，僅以固定收益，不參與經(jīng)營為由主張借貸關系，不足以否定股權投資的性質，要求目標公司退回股權投資款將引起資本變動，需考慮是否存在抽逃出資和未履行減資程序的問題。
以上兩起案件中都約定由公司股東行使回購權，但第一起案件選擇直接要求股東回購股權，第二起案件選擇直接要求目標公司支付股權回購款，更是直接看透表面，穿透到實質。但是從人民法院的裁判原則來看，人民法院均認可固定期限回購股權和支付固定投資收益的合同的合法性，認為符合市場交易要求和商業(yè)邏輯，也與各方簽訂的投資協(xié)議的目的相符。
三、回購權的性質爭議與訴訟時效規(guī)則
SHUREN
除以上裁判規(guī)則之外，在股權回購案件中，需要注意的一個理論問題是股權回購請求權究竟是請求權還是形成權。對于該問題，秉持請求權觀點的一派認為，回購方需配合回購股權，才能完成股權轉讓，本質是請求相對方為一定行為的權利，因此為請求權。秉持形成權觀點的一派認為，股權回購系基于合同約定產(chǎn)生，如固定期限內不行使回購權，那么將喪失回購請求權，而且回購方基于合同約定不得不履行合同回購義務，并無締約選擇權。
對此，最高人民法院有回復：
如果當事人雙方約定了投資方請求對方回購的期間，比如約定投資方可以在確定未上市之日起3個月內決定是否回購，從尊重當事人自由意志的角度考慮，應當對該約定予以認可。投資方超過該3個月期間請求對方回購的，可視為放棄回購的權利或選擇了繼續(xù)持有股權，人民法院對其回購請求不予支持。投資方在該3個月內請求對方回購的，應當從請求之次日計算訴訟時效。
如果當事人雙方?jīng)]有約定投資方請求對方回購的期間，那么應在合理期間內行使權利，為穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預期，審判工作中對合理期間的認定以不超過6個月為宜。訴訟時效從6個月之內、提出請求之次日起算。
最高院對于股東回購權究竟是請求權還是形成權并未明確答復，僅是對不同情形的合同約定下，股東回購權的訴訟時效應當從何時起算進行了確定，那該規(guī)則也將為審判確定指引。
實務啟示
基于以上分析，為平衡國有投資方與目標公司的利益，降低法律風險，在股權投資和回購協(xié)議條款的設計和履約過程中需注意以下問題：
1.對賭方約定為目標公司股東或實際控制人：與目標公司的股東或實際控制人對賭，合同條款更容易被法院認可，公司要求行使回購權也無需考慮抽逃出資和減資的問題，可最大限度保障回購權順利行使。
2.明確股權回購期間：如簽訂股權回購協(xié)議，最好明確股權回購期間，以便最大限度保證訴訟時效，如已經(jīng)簽訂的股權回購協(xié)議，未明確股權回購期間，那么在股權回購條件屆滿后6個月內，即需行使回購請求權，該期間為除斥期間，不因任何事由中止、中斷、延長或重新計算，否則將因除斥期間內未行權而導致權利喪失。
政策性投資的情況下，股權回購約定無法避免，該約定既是新興企業(yè)融資的重要工具，也是投資方確保投資和收益穩(wěn)定的必要手段，《九民會議紀要》為平衡各方利益和市場交易穩(wěn)定確定了審判規(guī)則，投資方在進行股權投資時應當充分考慮各類風險，合理設置條款，嚴格遵循資本維持原則，和融資方配合實現(xiàn)雙贏局面。
