前幾期關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)的文章中已經(jīng)相繼介紹了新能源、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和物流園區(qū)的作為底層資產(chǎn)的不同REITs的設(shè)立與安排，本期文章將繼續(xù)對高速公路為代表的交通運輸?shù)讓淤Y產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs進行介紹和案例分析。
 

一、高速公路作為底層資產(chǎn)的優(yōu)勢

（一）現(xiàn)金流充沛、穩(wěn)定性強

高速公路資產(chǎn)的收入來源主要是通行費收入。在2014年至2019年期間，全國通行費收入呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，復(fù)合增速為9.4%。其中，增量主要來源于新建高速公路的通車和隨著經(jīng)濟發(fā)展及居民消費水平提升，相應(yīng)的高速客貨車車流量提升。各省市通行費收入均保持增長，但由于區(qū)域發(fā)展不均衡等問題的影響，不同省市通行費收入的差異比較大。在2020年，受到新冠疫情的影響，實行了79天的免收通行費政策，共減免約1593億元的通行費收入。這導(dǎo)致全國通行費收入同比下滑17.7%。但是，如果扣除免費政策的影響，2020年的通行費收入同比增長10.96%?？偟膩碚f，高速公路資產(chǎn)的收入主要來源于通行費收入，而通行費收入的增長受到多種因素的影響，包括新建高速公路的通車和經(jīng)濟發(fā)展等。不過，如同2020年的例子，突發(fā)事件也可能對通行費收入產(chǎn)生較大影響。

（二）資產(chǎn)權(quán)屬清晰、收費期限明確

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs需要滿足一系列要求，包括底層資產(chǎn)的“項目成熟穩(wěn)定、權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確”等條件，以及發(fā)起人在合規(guī)的前提下直接或間接擁有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或經(jīng)營收益權(quán)，項目公司需要依法持有擬發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)。在高速公路資產(chǎn)中，主要是通過與相關(guān)政府或交通主管部門簽訂的《特許經(jīng)營協(xié)議》獲得特許經(jīng)營權(quán)。這些協(xié)議具有明確的收費期和權(quán)屬，項目的組織形式主要以“一路一公司”、“一路一貸款”為主，不存在關(guān)聯(lián)交易或收入分割等問題。因此，高速公路資產(chǎn)可以符合基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對底層資產(chǎn)的要求。

（三）行業(yè)發(fā)展成熟，高速公路已建成里程長，可證券化存量資產(chǎn)龐大

據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，中國高速公路網(wǎng)的基本建設(shè)已經(jīng)基本完成。截至2020年末，我國公路總里程為519.81萬公里，其中高速公路建成總里程為15.29萬公里，覆蓋了超過98%的20萬人口以上城市。目前，中國高速公路年均新增里程已經(jīng)逐漸放緩，2015-2020年年復(fù)合增長率為5.4%，低于2009-2014年的11.5%。根據(jù)估算，當(dāng)前高速公路平均修建成本約為0.8-1.1億元/公里，其資產(chǎn)規(guī)?？赡苓_到12萬億元以上，其中一定比例的高速公路資產(chǎn)具有盈利能力。盡管部分高質(zhì)量的高速公路資產(chǎn)已在交易所上市，但仍有大量高速公路資產(chǎn)未被證券化，因此還有很大的存量空間。

二、高速公路類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的上市情況

截至2022年10月，已有22支基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市發(fā)行，總募集規(guī)模為769億元，其中以高速公路為底層資產(chǎn)的有7支，總募集規(guī)模達到437億元，規(guī)模占比達到57%。具體發(fā)行情況如下：

三、高速公路類基礎(chǔ)設(shè)施REITs案例分析-平安廣州交投廣河高速公路REITs項目

（一）基礎(chǔ)設(shè)施項目基礎(chǔ)信息

廣河高速（廣州段）是廣東省境內(nèi)連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路

的廣州段，屬于基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)中的收費公路基礎(chǔ)設(shè)施；位于粵港澳大灣區(qū)，屬于優(yōu)先支持的重點區(qū)域。廣河高速（廣州段）全長70.754公里，投資批準概算69.81億元，于2011年12月30日開通，由項目公司100%持有。廣河項目位于廣州市東北部，路線呈東北走向，起于春崗立交與華南快速相交，終于九龍江大橋與廣河高速（惠州段）相接。

廣州廣河REIT的基金管理人為平安基金及資產(chǎn)支持證券管理人為平安證券，平安基金和平安證券屬于受同一控制人控制，廣州廣河REIT的托管人為工商銀行、資產(chǎn)支持證券托管人為工商銀行?；鸸芾砣似刚垙V州交投及廣州高速運營公司為運營管理機構(gòu)，提供運營管理服務(wù)。由于基金管理人與原始權(quán)益人不構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，聘請財務(wù)顧問不是必選項，因此未聘請財務(wù)顧問。主要交易安排概述如下：

四、底層資產(chǎn)的合法合規(guī)性審查

（一）核查高速公路經(jīng)營權(quán)來源的合法性

在開展高速公路基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目時，除項目符合發(fā)行條件外，還需要核查高速公路經(jīng)營權(quán)來源的合法性，以此來判斷項目公司建設(shè)、運營高速公路的權(quán)利來源是否符合相關(guān)規(guī)定。根據(jù)《收費公路管理條例》第十一條規(guī)定：“經(jīng)營性公路建設(shè)項目應(yīng)當(dāng)向社會公布，采用招標(biāo)投標(biāo)方式選擇投資者”。由此可見，在高速公路依法通過招標(biāo)投標(biāo)方式選擇投資者時，可以認為項目公司經(jīng)營權(quán)來源合法合規(guī)。不少高速公路在《收費公路管理條例》實施前開工建設(shè)的，并未通過招標(biāo)投標(biāo)方式選擇投資者。對于該等情形的核查，需要結(jié)合項目審批、開工建設(shè)時所應(yīng)適用的法律法規(guī)或規(guī)范性文件，來綜合判斷項目公司獲取經(jīng)營權(quán)的程序是否合法。

（二）核查項目是否存在轉(zhuǎn)讓限制

根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)當(dāng)不存在法定或約定的限制轉(zhuǎn)讓或限制抵押、質(zhì)押的情形，且轉(zhuǎn)讓已獲得有效的審批手續(xù)（如適用）。目前，交通部門對高速公路收費權(quán)的轉(zhuǎn)讓和高速公路項目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不要求事先批準。根據(jù)《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，發(fā)改委提出如法規(guī)或固定資產(chǎn)投資管理手續(xù)相關(guān)文件、協(xié)議對項目土地使用權(quán)、股權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)、建筑物、特許經(jīng)營權(quán)等轉(zhuǎn)讓或相關(guān)資產(chǎn)處置等存在限定條件的，應(yīng)獲得有權(quán)主管部門或協(xié)議簽署機構(gòu)對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的無異議函。因此，在開展項目過程中還要核查是否存在相關(guān)的轉(zhuǎn)讓限制，避免項目開展過程受阻。

（三）核查固定資產(chǎn)投資手續(xù)是否齊全

從REITs相關(guān)法律法規(guī)來看，基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)當(dāng)符合基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已通過竣工驗收，工程建設(shè)質(zhì)量及安全標(biāo)準符合相關(guān)要求，并且已按規(guī)定履行規(guī)劃、用地、環(huán)評等審批、核準、備案、登記以及其他依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)辦理的手續(xù)。在審查高速公路項目時需要根據(jù)《公路建設(shè)監(jiān)督管理辦法》等規(guī)定進行核查，比如高速公路項目的規(guī)劃、建設(shè)、驗收程序主要為：批準項目建議書、批準可行性研究報告、批準初步設(shè)計文件、批準施工圖設(shè)計文件、批準項目開工報告、項目交工驗收及竣工驗收等。

（四）核查土地用途

一般來說，高速公路主體工程的用地是通過劃撥形式取得的公路用地，因此，不存在主體工程土地用途和規(guī)劃用途不一致的問題，容易出現(xiàn)問題的地方為服務(wù)區(qū)經(jīng)營性用地。根據(jù)《劃撥用地目錄》（國土資源部令[2001]第9號），高速公路服務(wù)區(qū)內(nèi)經(jīng)營性用地不屬于可以通過劃撥方式取得的公路交通設(shè)施用地；根據(jù)該目錄，以劃撥方式取得的土地使用權(quán)，因改變土地用途等不再符合該目錄的，應(yīng)當(dāng)實行有償使用。就該問題，可從瑕疵土地的面積占比、服務(wù)區(qū)經(jīng)營收入占比等角度，論證對項目不構(gòu)成重大不利影響，并由原始權(quán)益人出具承諾函，承諾對該類事項造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。

五、結(jié)語

高速公路行業(yè)發(fā)展成熟、資產(chǎn)規(guī)模存量可觀、“現(xiàn)金牛”特征明顯、主要持有人股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，這種資產(chǎn)屬性，使得高速公路天然適合作為REITs底層資產(chǎn)，值得高速公路資產(chǎn)所有者的關(guān)注與了解。

寇芯源律師是同濟大學(xué)法學(xué)碩士，樹人所西寧金融證券部律師。寇芯源律師致力于金融證券、債券業(yè)務(wù)等方面的研究。在證券公司從業(yè)期間，多次參與了公司債券發(fā)行與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。在律師從業(yè)期間，先后為甘肅銀行股份有限公司、蘭州銀行股份有限公司、甘肅不良資產(chǎn)管理有限公司提供了不良資產(chǎn)盡調(diào)服務(wù)，訴訟清收服務(wù)。

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