本文筆者擬從重整投資人角度出發(fā)，重點(diǎn)討論如何在破產(chǎn)重整法律架構(gòu)下參與投資房地產(chǎn)項(xiàng)目，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀、重整投資優(yōu)勢(shì)、投資路徑及重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)作概覽性介紹，為投資人參與重整投資提供建議。

2020年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)受“三道紅線”、銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理、土地集中供地政策以及多地出臺(tái)預(yù)售資金監(jiān)管等政策的影響下，疊加行業(yè)下行周期，多種因素結(jié)合加速了房企債務(wù)危機(jī)的暴露。房地產(chǎn)項(xiàng)目不良資產(chǎn)率與不良余額逐年上升，根據(jù)中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司發(fā)布的《中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告（2021）》顯示，2021年制造業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的集中度已經(jīng)從各行業(yè)之首下降至第二位，而建筑業(yè)和房地產(chǎn)的新增貸款集中度上升為首位。

根據(jù)全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年共有343家房企發(fā)布了相關(guān)破產(chǎn)文書。根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的《2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望》，2022年共有251家房企需要償還到期債務(wù)，其中22家房企到期債務(wù)超過(guò)100億元。償債壓力仍保持高位，如若其中個(gè)別房企資金流動(dòng)性未能得到實(shí)質(zhì)性緩解，短期內(nèi)仍具有高違約風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)的系列信用危機(jī)，仍會(huì)有爆雷、爛尾的風(fēng)險(xiǎn)存在，個(gè)別房企的償債風(fēng)險(xiǎn)仍居高。

盡管2021年四季度以來(lái)，為“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，政策逐步調(diào)整，著力恢復(fù)房地產(chǎn)合理融資需求及居民合理購(gòu)房需求，財(cái)政部也明確表態(tài)2022年內(nèi)不具備擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的條件，同時(shí)各地“穩(wěn)樓市”政策相繼落地，但從“政策底”到“市場(chǎng)底”、“信心底”仍需要一定過(guò)渡期。

企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整的原因千差萬(wàn)別，但最主要的表現(xiàn)是自身資源萎縮或不能發(fā)揮價(jià)值，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂陷入債務(wù)支付困境。但這些企業(yè)中仍不缺乏具有重整價(jià)值的企業(yè)，只是在當(dāng)下的環(huán)境中需要借助外部資源撬動(dòng)現(xiàn)有資源，實(shí)現(xiàn)重生?？v然陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)是不幸的，錯(cuò)綜復(fù)雜的法律關(guān)系和債務(wù)結(jié)構(gòu)亦讓想要涉足的投資人感到恐慌，但“禿鷲投資人”往往善于發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)程序的優(yōu)勢(shì)，在危機(jī)中發(fā)現(xiàn)困境企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

隨著問(wèn)題房企、爛尾樓盤的增多，一些敏銳的投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)不良資產(chǎn)中的巨大機(jī)遇。比如，一些中小型開(kāi)發(fā)商雖然持有的項(xiàng)目本體不錯(cuò)，但由于其自身的開(kāi)發(fā)能力欠佳、融資資源枯竭等問(wèn)題而陷入債務(wù)困境，如引入投資人注入資金可幫助項(xiàng)目解困復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益；再如，一些身處工業(yè)化程度高，但土地資源供應(yīng)相對(duì)緊張的城市房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過(guò)破產(chǎn)重整獲取土地資源無(wú)疑對(duì)投資者更具有吸引力。另外，投資一些地理位置優(yōu)越、升值潛力大以及兼具多種業(yè)態(tài)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有助于投資人在相關(guān)區(qū)域市場(chǎng)中完成商業(yè)布局乃至轉(zhuǎn)型升級(jí)；再者，房地產(chǎn)爛尾項(xiàng)目往往停滯了很長(zhǎng)一段時(shí)間，牽涉購(gòu)房人、拆遷安置戶、施工方、職工等多方利益，關(guān)乎當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)、發(fā)展及社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題，若投資者進(jìn)入，在充分溝通的前提下，政府往往會(huì)給予較大的支持，投資者將在項(xiàng)目盤活過(guò)程中獲取較大便利，有利于盡快完成房地產(chǎn)項(xiàng)目的再開(kāi)發(fā)。

正所謂“重整看評(píng)估，清算看變現(xiàn)”，破產(chǎn)重整企業(yè)，一般情況下大多資不抵債，評(píng)估價(jià)值相較于營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)、市場(chǎng)預(yù)期看好的企業(yè)而言，往往評(píng)估價(jià)值較低。

其次，在公司資不抵債的情形下，重整計(jì)劃往往會(huì)有消減債務(wù)的安排，投資人承債收購(gòu)公司的價(jià)格，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于在債務(wù)重組及并購(gòu)中的價(jià)格。

另外，因資不抵債，破產(chǎn)重整企業(yè)的現(xiàn)有股東將喪失全部或大部分股權(quán)，此時(shí)投資人獲得控股權(quán)時(shí)便掌握更多談判主動(dòng)權(quán)，甚至無(wú)需對(duì)現(xiàn)有股東作出補(bǔ)償。而在程序外，無(wú)論債務(wù)重組，亦或是股權(quán)并購(gòu)，都要對(duì)股東作出額外補(bǔ)償，以此實(shí)現(xiàn)股東退出或讓渡控股權(quán)。

購(gòu)買一家公司的股權(quán)，最讓投資人擔(dān)心的是隱藏的債務(wù)在受讓股權(quán)后冒出來(lái)，股權(quán)及公司資產(chǎn)價(jià)值將大打折扣。而在破產(chǎn)程序中，管理人將根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定全面接管企業(yè)，依法核查公司債權(quán)、債務(wù)、資產(chǎn)狀況以及資產(chǎn)上的權(quán)利限制及負(fù)擔(dān)情況。同時(shí)將聘請(qǐng)第三方審計(jì)、評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)評(píng)估，運(yùn)用多種手段對(duì)資產(chǎn)債務(wù)進(jìn)行核實(shí)，投資人將更大概率上全面地了解企業(yè)的基本情況。

需要說(shuō)明的是，債權(quán)申報(bào)通知是書面通知在冊(cè)債權(quán)人和公告通知結(jié)合開(kāi)展的，債權(quán)人需在法院公告的債權(quán)申報(bào)期屆滿前申報(bào)債權(quán)，及時(shí)申報(bào)債權(quán)關(guān)乎債權(quán)清償以及表決權(quán)，債權(quán)人一般不會(huì)故意不申報(bào)債權(quán)。并且，管理人審查債權(quán)過(guò)程中將核實(shí)債權(quán)人證據(jù)材料并與債務(wù)人和審計(jì)再次核對(duì)，審查確認(rèn)的債權(quán)將提交全體債權(quán)人會(huì)議審議，最終再由法院裁定確認(rèn)。另外，在破產(chǎn)程序中，債權(quán)人如不在規(guī)定期限內(nèi)進(jìn)行申報(bào)，很可能需為遲延申報(bào)承擔(dān)額外費(fèi)用。因此，管理人審查、法院裁定確認(rèn)的債權(quán)能夠保障債務(wù)的真實(shí)性，較大程度的減少企業(yè)隱性債務(wù)。投資人通過(guò)破產(chǎn)重整程序投資，將更準(zhǔn)確全面的掌握企業(yè)基本情況，隱藏債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

時(shí)間是最寶貴的財(cái)富，資產(chǎn)投資與資產(chǎn)處置，本質(zhì)上也是時(shí)間換空間的過(guò)程，一個(gè)相對(duì)較短的投資周期對(duì)于有成本的資金來(lái)說(shuō)就會(huì)形成盈利，而對(duì)于較長(zhǎng)的投資周期，可能就會(huì)變成虧損。具言之，相比較重整程序外的投資并購(gòu)，在破產(chǎn)重整程序中，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》對(duì)重整計(jì)劃提交時(shí)間的嚴(yán)格限制，并購(gòu)標(biāo)的公司明顯具有效率上優(yōu)勢(shì)和時(shí)間上的可預(yù)測(cè)性。

普通投資并購(gòu)中，如果現(xiàn)有股東違約，拒不配合履行股權(quán)變更交割，投資人只能啟動(dòng)訴訟或仲裁程序，要求股東履行股權(quán)過(guò)戶義務(wù)，需要依據(jù)生效判決或仲裁裁決法律文書申請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行。而在重整程序中，法院裁定批準(zhǔn)后的重整計(jì)劃具有強(qiáng)制執(zhí)行力。如果出現(xiàn)原股東因?yàn)槠涑钟心繕?biāo)公司股權(quán)被剝奪而拒絕配合過(guò)戶的情形，債務(wù)人或管理人可以請(qǐng)求受理法院向工商登記部門出具協(xié)助執(zhí)行通知書，通過(guò)強(qiáng)制執(zhí)行路徑完成目標(biāo)公司的股權(quán)變更，使投資人的權(quán)益得到保障。

在重整程序中，投資人可通過(guò)收購(gòu)重整企業(yè)的股權(quán)，進(jìn)而取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)、房地產(chǎn)項(xiàng)目的控制權(quán)。在重整程序中實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的路徑包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資與股權(quán)拍賣。

相比于資產(chǎn)收購(gòu)，投資人需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面完整的盡職調(diào)查，包括股權(quán)、治理結(jié)構(gòu)、主要資產(chǎn)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、合同履行情況、員工、稅務(wù)、訴訟糾紛等。重點(diǎn)把握項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)調(diào)控政策風(fēng)險(xiǎn)、稅賦成本、剛性兌付資金等問(wèn)題，投資人需同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注未申報(bào)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的防范，以保證實(shí)現(xiàn)投資目的。

為規(guī)避重整企業(yè)潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取“出售式重整”的模式，重整企業(yè)以該核心房產(chǎn)出資設(shè)立全資子公司，投資人支付投資款以收購(gòu)重整企業(yè)所持有的全資子公司100%股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)取得核心房產(chǎn)的目的。

資產(chǎn)收購(gòu)是指收購(gòu)方向轉(zhuǎn)讓方支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，由轉(zhuǎn)讓方將包括土地、房產(chǎn)、在建工程等目標(biāo)資產(chǎn)的權(quán)屬轉(zhuǎn)移給投資方的一種收購(gòu)方式。在重整程序中收購(gòu)資產(chǎn)的方式包括拍賣或協(xié)議取得資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)，收購(gòu)方一方面可以獲得目標(biāo)資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)及相應(yīng)的收益，另一方面又可以免予承擔(dān)重整企業(yè)及目標(biāo)項(xiàng)目之前可能存在的債務(wù)及擔(dān)保等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

盡管資產(chǎn)收購(gòu)具有相對(duì)隔離破產(chǎn)重整企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、交易程序簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，但需關(guān)注所收購(gòu)資產(chǎn)及資產(chǎn)交易相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于：第一，重整程序中管理人往往以現(xiàn)狀交付資產(chǎn)，資產(chǎn)之上的權(quán)利瑕疵等風(fēng)險(xiǎn)需要投資人承擔(dān)，同時(shí)需要關(guān)注資料缺失等問(wèn)題；第二，資產(chǎn)收購(gòu)?fù)ǔＩ婕靶杼崆扒鍍攤鶆?wù)以滌除資產(chǎn)之上的權(quán)利負(fù)擔(dān)；第三，土地增值稅等稅費(fèi)給交易增加的成本；第四，房地產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移過(guò)戶需要滿足一定投資強(qiáng)度、繳付土地出讓金、目標(biāo)資產(chǎn)無(wú)權(quán)利限制等條件。

在房地產(chǎn)企業(yè)重整程序中，投資人一般可通過(guò)以下四種方式進(jìn)行債權(quán)投資。一是，投資人可選擇折價(jià)收購(gòu)主要及關(guān)鍵債權(quán)，以此獲取債權(quán)清償利差；二是，投資人可通過(guò)收購(gòu)大額債權(quán)通過(guò)以物抵債方式實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)的收購(gòu)；三是，投資人也可通過(guò)收購(gòu)債權(quán)通過(guò)債轉(zhuǎn)股方式實(shí)現(xiàn)對(duì)重整企業(yè)的股權(quán)投資；四是，共益?zhèn)顿Y，即投資人向重整企業(yè)提供借款來(lái)維續(xù)其生產(chǎn)、續(xù)建項(xiàng)目，重整企業(yè)將生產(chǎn)、續(xù)建完成后的所得變現(xiàn)，以共益?zhèn)鶆?wù)優(yōu)先將本息支付給投資人。

就共益?zhèn)顿Y部分，需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，共益?zhèn)⒎?ldquo;超級(jí)優(yōu)先權(quán)”，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》關(guān)于共益?zhèn)鶅H優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權(quán)清償?shù)囊?guī)定，作為投資人需重點(diǎn)關(guān)注共益?zhèn)恼J(rèn)定、成立，共益?zhèn)c其他優(yōu)先權(quán)之間的順位沖突的處理和解決，以及共益?zhèn)暮笃谕度搿⒎峙渑c還款等作出明確妥當(dāng)?shù)陌才?，比如重整失敗轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算程序，共益?zhèn)鶛?quán)益如何充分保障等問(wèn)題。

除上述投資路徑外，投資人還可采取“股債結(jié)合”、“共益?zhèn)艽?rdquo;等復(fù)合模式以及合作開(kāi)發(fā)、施工方墊資代建等模式，此處不再詳述，后文再作詳細(xì)探討。

結(jié)語(yǔ)