上市公司作為能夠在公開市場交易其股權(quán)的公司具有極強(qiáng)的公眾色彩，因此上市公司重要投資人的一舉一動都能夠影響到成千上萬股民的利益甚至金融市場的格局。作為上市公司大股東（持有上市公司5%以上股份的股東）與其董事、監(jiān)事、高級管理人員及相關(guān)工作人員在購買股票時極易產(chǎn)生內(nèi)幕交易，危害金融市場秩序的同時給股民，給自身帶來風(fēng)險。本文中筆者將從什么是內(nèi)幕信息、哪些人可能構(gòu)成內(nèi)幕交易、如何判斷一種行為屬于內(nèi)幕交易行為以及內(nèi)幕交易可能導(dǎo)致的處罰展開論述。

一、什么是內(nèi)幕信息

證券交易活動中，涉及發(fā)行人的經(jīng)營、財務(wù)或者對該發(fā)行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，都是內(nèi)幕信息。

根據(jù)《證券法》第八十條之規(guī)定：“發(fā)生可能對上市公司、股票在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所交易的公司的股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易場所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。”

上述條文所謂的“重大事件”包括：

（一）公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化；

（二）公司的重大投資行為，公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)超過公司資產(chǎn)總額百分之三十，或者公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；

（三）公司訂立重要合同、提供重大擔(dān)?；蛘邚氖玛P(guān)聯(lián)交易，可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響；

（四）公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況；

（五）公司發(fā)生重大虧損或者重大損失；

（六）公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化；

（七）公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動，董事長或者經(jīng)理無法履行職責(zé)；

（八）持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化，公司的實際控制人及其控制的其他企業(yè)從事與公司相同或者相似業(yè)務(wù)的情況發(fā)生較大變化；

（九）公司分配股利、增資的計劃，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要變化，公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定，或者依法進(jìn)入破產(chǎn)程序、被責(zé)令關(guān)閉；

（十）涉及公司的重大訴訟、仲裁，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效；

（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案調(diào)查，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強(qiáng)制措施；

（十二）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項。

另根據(jù)《證券法》第八十一條規(guī)定：“發(fā)生可能對上市交易公司債券的交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易場所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。”

所謂的“重大事件”包括：

（一）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或者生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)生重大變化；

（二）公司債券信用評級發(fā)生變化；

（三）公司重大資產(chǎn)抵押、質(zhì)押、出售、轉(zhuǎn)讓、報廢；

（四）公司發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況；

（五）公司新增借款或者對外提供擔(dān)保超過上年末凈資產(chǎn)的百分之二十；

（六）公司放棄債權(quán)或者財產(chǎn)超過上年末凈資產(chǎn)的百分之十；

（七）公司發(fā)生超過上年末凈資產(chǎn)百分之十的重大損失；

（八）公司分配股利，作出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定，或者依法進(jìn)入破產(chǎn)程序、被責(zé)令關(guān)閉；

（九）涉及公司的重大訴訟、仲裁；

（十）公司涉嫌犯罪被依法立案調(diào)查，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強(qiáng)制措施；

（十一）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項。

上述情形均屬于內(nèi)幕信息的范疇，內(nèi)幕信息的范圍十分廣泛，對于上市公司股東及其內(nèi)部人員而言，由于工作原因接觸到內(nèi)幕信息的機(jī)會是十分普遍的情況。

二、什么是內(nèi)幕交易

將內(nèi)幕交易行為分成了三類：

（一）利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易；

（二）泄露內(nèi)幕信息；

（三）內(nèi)幕人利用內(nèi)幕信息建議他人買賣證券。

無論是自身利用所取得的內(nèi)幕信息購買，轉(zhuǎn)讓股份，還是根據(jù)相關(guān)信息建議他人購買、轉(zhuǎn)讓股份，亦或是單純的向其他不知情的第三人泄露內(nèi)幕信息，并未實施推薦交易的行為，均可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。

三、誰是受規(guī)制主體

根據(jù)《證券法》（2019年修正）第五十一條：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人包括：

（一）發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員；

（二）持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員；

（三）發(fā)行人控股或者實際控制的公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員；

（四）由于所任公司職務(wù)或者因與公司業(yè)務(wù)往來可以獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人員；

（五）上市公司收購人或者重大資產(chǎn)交易方及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事和高級管理人員；

（六）因職務(wù)、工作可以獲取內(nèi)幕信息的證券交易場所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員；

（七）因職責(zé)、工作可以獲取內(nèi)幕信息的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員；

（八）因法定職責(zé)對證券的發(fā)行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產(chǎn)交易進(jìn)行管理可以獲取內(nèi)幕信息的有關(guān)主管部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作人員；

（九）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的可以獲取內(nèi)幕信息的其他人員。”

因此，持有公司5%以上股份的大股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員甚至可以獲取相關(guān)信息的員工均包含在內(nèi)幕交易的規(guī)制范疇內(nèi)，屬于可能構(gòu)成內(nèi)幕交易的對象。

四、內(nèi)幕信息敏感期

內(nèi)幕交易發(fā)生的另一個前提是內(nèi)幕信息已經(jīng)形成，內(nèi)幕信息敏感期直接關(guān)系到證券交易行為是否異常以及違法所得的認(rèn)定。不同于內(nèi)幕信息的法定性和相對確定性，新舊《證券法》均未對內(nèi)幕信息的敏感期作出規(guī)定，行政執(zhí)法領(lǐng)域也尚無具體指引。

《內(nèi)幕交易司法解釋》第五條規(guī)定，“內(nèi)幕信息敏感期”是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間。原《證券法》第六十七條第2款所列“重大事件”的發(fā)生時間，第七十五條規(guī)定的“計劃”、“方案”等的形成時間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時；影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時。盡管司法解釋做了這個“解釋”，但仍然相當(dāng)模糊，因為“動議、籌劃、決策或者執(zhí)行”這四個詞的含義顯然不同，具體個案中到底以哪個時間作為內(nèi)幕信息敏感期起點仍然需要個別認(rèn)定。內(nèi)幕信息的公開時間則相對確定，一般是指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)站等媒體披露的時點。

綜上，內(nèi)幕交易的敏感期就是指從信息形成之時至內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)站等媒體披露的時點。在這個時間范圍內(nèi)的信息具有敏感性，內(nèi)部性，公眾無法知悉，容易產(chǎn)生信息差，需要受到內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)定的保護(hù)。

五、可能面臨的處罰

（一）行政處罰

根據(jù)《關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易意見的通知》，證券監(jiān)督管理部門要切實負(fù)起監(jiān)管責(zé)任，對涉嫌內(nèi)幕交易的行為，要及時立案稽查，從快作出行政處罰。

2020年國務(wù)院金融委公開的七次會議中，有五次對打擊資本市場違法違規(guī)行為進(jìn)行表態(tài)，其中四次提及“零容忍”。2020年證券行政處罰案件中，涉及內(nèi)幕交易的有124件，涉及信息披露違規(guī)的有120件，兩者共占全年行政處罰案件總數(shù)的70.9%，而內(nèi)幕交易已躍居證券違法違規(guī)處罰數(shù)量之首。

（二）刑事處罰

根據(jù)現(xiàn)行內(nèi)幕交易刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)，2020年80%的內(nèi)幕交易行政處罰案符合刑事立案的要求。如此高的刑事追訴比例，帶來理論和實踐兩方面的問題。從理論上講，刑罰是最為嚴(yán)厲的法律責(zé)任，剝奪當(dāng)事人財產(chǎn)和人身自由，應(yīng)當(dāng)遵循謙抑性原則，即不到萬不得已不應(yīng)動用，但在內(nèi)幕交易類案件中，違法所得15萬元或交易金額50萬元（其社會危害性相當(dāng)有限）即應(yīng)追究刑責(zé)，這與罪刑相適應(yīng)原則不相符合。從實踐來看，如此多的案件要移交公安機(jī)關(guān)與司法機(jī)關(guān)辦理，在辦案人手不能相應(yīng)增加的情況下，占用過多司法資源，又加大了其辦案壓力。

《證券法》修改后，大幅提升了內(nèi)幕交易行政責(zé)任，將內(nèi)幕交易罰款數(shù)額由違法所得1-5倍提升為1-10倍；將原《證券法》“沒有違法所得或違法所得不足3萬元的，處以3-60萬元的罰款”的規(guī)定調(diào)整為“沒有違法所得或者違法所得不足50萬元的，處以50-500萬元的罰款”。相較于新《證券法》規(guī)定的行政責(zé)任，內(nèi)幕交易的入罪和量刑標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯錯配。以內(nèi)幕交易違法所得15萬元為例，該數(shù)額屬于行政責(zé)任中較低的違法數(shù)額，但該數(shù)額已經(jīng)達(dá)到了內(nèi)幕交易罪的入罪標(biāo)準(zhǔn)，最高可被判處五年有期徒刑；再以內(nèi)幕交易違法所得50萬元以上為例，行政處罰的罰款上限已經(jīng)調(diào)整為違法所得的10倍，而刑事追責(zé)的罰金標(biāo)準(zhǔn)最高仍是違法所得的5倍。

在新《證券法》顯著加重內(nèi)幕交易行政處罰力度的情況下，現(xiàn)行內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的入罪門檻和量刑標(biāo)準(zhǔn)明顯過低，可能導(dǎo)致較輕行政違法行為被追究刑事責(zé)任，或者嚴(yán)重的內(nèi)幕交易違法行為的罰金數(shù)額低于罰款數(shù)額。

綜上，在當(dāng)前的監(jiān)管狀態(tài)下，對于內(nèi)幕交易的行政處罰、刑事處罰均趨于嚴(yán)格，行政處罰方面對于違規(guī)人員的財產(chǎn)處罰力度持續(xù)加大；刑事處罰方面，現(xiàn)行內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的入罪門檻和量刑標(biāo)準(zhǔn)明顯過低，作為上市公司大股東，其董事、監(jiān)事、高級管理人員以及內(nèi)部工作人員需要對上市公司股票交易持謹(jǐn)慎態(tài)度，避免利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易或者利用內(nèi)幕信息建議他人進(jìn)行交易，防范可能發(fā)生的行政與刑事風(fēng)險。