如果說“WWH——‘What+Why+How’”，是對(duì)學(xué)習(xí)方法最完美的概括。

那么，“WWH——‘Who+What+How’”，就是對(duì)對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容的最好概括。

簡而言之，對(duì)賭協(xié)議涉及的三大重要問題就是“和誰賭（Who）、賭什么（What）、怎么賭（How）”。

筆者在《三招教你不再擔(dān)憂“對(duì)賭”失利款項(xiàng)難收》一文中敘述了“和誰賭（Who）”的要義。本文中，筆者且將對(duì)賭協(xié)議“賭什么（What）”一一道來。

“賭什么”意為何？

對(duì)賭協(xié)議中最重要的兩部分：

一是目標(biāo)，即雙方約定的未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營成果的標(biāo)準(zhǔn)；

二是行權(quán)，即未來的某一時(shí)間到來，企業(yè)未達(dá)到當(dāng)初約定的經(jīng)營成果時(shí)，企業(yè)補(bǔ)償投資方損失的方式。

目標(biāo)條款就是本文要討論的“賭什么”，即對(duì)賭標(biāo)的——投資方與融資方究竟賭什么。而行權(quán)條款，就是下一篇文章中要說的“怎么賭（How）”。

實(shí)踐中，我們總聽到“對(duì)賭失敗”“對(duì)賭贏了”的說法：“對(duì)賭失敗”就是目標(biāo)公司沒有完成雙方約定的對(duì)賭標(biāo)的，從而觸發(fā)投資方行使對(duì)賭協(xié)議中的行權(quán)條款；相反，“對(duì)賭贏了”就是目標(biāo)公司完成了對(duì)賭標(biāo)的，投資方不再需要行權(quán)條款來保障其權(quán)益。

對(duì)賭，可以賭什么？

通過大量的案例分析并結(jié)合自身的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，筆者總結(jié)了“錢”“量”“事件”三種對(duì)賭標(biāo)的。
 

賭“錢”

投資方投資的目的就是獲得收益。

在設(shè)定目標(biāo)公司估值時(shí)，投資方選取的最直接的標(biāo)的就是盈利。

如何判斷目標(biāo)公司盈利，能夠最直接體現(xiàn)的就是利潤表。

因此，多數(shù)情況下，投資方選擇的對(duì)賭標(biāo)的都是利潤業(yè)績。但不是所有的目標(biāo)公司都適合將利潤設(shè)置為對(duì)賭標(biāo)的。

筆者認(rèn)為除了選擇利潤業(yè)績、凈利潤這種直觀的對(duì)賭標(biāo)的外，還可以根據(jù)目標(biāo)公司的不同情況選擇收入和銷售額、壞賬率和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率作為對(duì)賭標(biāo)的。

一、收入和銷售額——傳統(tǒng)行業(yè)

從會(huì)計(jì)學(xué)角度而言，收入是指企業(yè)在日常活動(dòng)中形成的、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

投資方若選擇一些傳統(tǒng)行業(yè)的目標(biāo)公司進(jìn)行對(duì)賭，基于傳統(tǒng)行業(yè)的行業(yè)利潤率在各企業(yè)的長期沉淀下已經(jīng)趨于穩(wěn)定的特點(diǎn)，如何才能繼續(xù)使目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)盈利增長？

筆者認(rèn)為，擴(kuò)大市場占有份額，從而提升銷售量是提升該類目標(biāo)公司總收入的方法，而此時(shí)，最能夠直接反映目標(biāo)公司的最終利潤價(jià)值的就是收入以及銷售額。

因此，對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)的對(duì)賭，筆者建議視情況暫時(shí)不考慮利潤，著力拓展市場、提高銷售量，以收入和銷售額作為對(duì)賭標(biāo)的更為合適。

二、壞賬率和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率——金融行業(yè)

前面提到了傳統(tǒng)行業(yè)的收入和銷售額，那么壞賬率和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率涉及到的自然是金融行業(yè)。

在金融領(lǐng)域，多數(shù)企業(yè)都無法用現(xiàn)有資產(chǎn)及收益來衡量未來。金融企業(yè)持有的杠桿金融資產(chǎn)發(fā)生的違約率直接影響著未來的收益。投資金融類項(xiàng)目，壞賬率水平是必須要關(guān)注的點(diǎn)。

因此，投資方與融資方將壞賬率指標(biāo)設(shè)置為對(duì)賭標(biāo)的，是關(guān)注金融行業(yè)目標(biāo)公司利潤業(yè)績的一種方式。

賭“量”

“錢”是直接反映目標(biāo)公司是否賺錢的直接指標(biāo)，一些不反映在公司利潤表或者資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)同樣反映著目標(biāo)公司的業(yè)績，比如“量”。

一、用戶數(shù)量——互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)

熟悉互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的人一定聽說過“梅特卡夫法則”。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速崛起，投資方熱衷于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新項(xiàng)目也不是一天兩天了。近些年一些項(xiàng)目通過各種出奇之招不斷累積用戶數(shù)量，將盈利時(shí)間不斷往后延展，在積累大量用戶數(shù)之后再轉(zhuǎn)化為盈利的成功案例不勝枚舉。這些成功案例也促使用戶數(shù)量成為了對(duì)賭協(xié)議中的一種新估值方式。

因此，筆者認(rèn)為，對(duì)于一些以規(guī)模經(jīng)濟(jì)為發(fā)展目標(biāo)、需快速擴(kuò)張搶占市場的目標(biāo)公司而言，將用戶數(shù)量作為對(duì)賭標(biāo)的也是不錯(cuò)的選擇。

二、門店數(shù)量——零售行業(yè)

隨著消費(fèi)的不斷升級(jí)，許多零售行業(yè)快速興起，短期內(nèi)快速復(fù)制與擴(kuò)張是新零售模式的一大特點(diǎn)。投資方也希望看到目標(biāo)公司在商業(yè)模式標(biāo)準(zhǔn)化之下創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)可以快速“復(fù)制粘貼”。

因此，筆者認(rèn)為，投資此類零售企業(yè)，門店數(shù)量以及開設(shè)速度都是重中之重，投資方可考慮將網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量和門店數(shù)量作為對(duì)賭標(biāo)的。

賭“事件”

對(duì)于一些基于夢想起航并前行的目標(biāo)公司而言，公司的發(fā)展方向是持久、無終止、無時(shí)限的，而對(duì)賭是有時(shí)限的，他們不想因?yàn)槿谫Y而喪失對(duì)夢想的把控。

這種情況下，投資方是以能夠順利“拿錢走人”作為目標(biāo)，也必然要求目標(biāo)公司在經(jīng)營上獲得成功。這樣一來，目標(biāo)公司發(fā)展中的一些可以確定目標(biāo)公司走向的重要時(shí)刻，就成為了投資方可以選擇的對(duì)賭標(biāo)的。

一、研發(fā)成果進(jìn)展——醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)

研發(fā)成果進(jìn)展作為對(duì)賭標(biāo)的，在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)頗受喜愛。新藥研發(fā)前期投入大、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高，但一旦進(jìn)入臨床試驗(yàn)就會(huì)受眾多投資方的追捧。

因此，在設(shè)置對(duì)賭機(jī)制時(shí)，常常將新藥研發(fā)的成果呈現(xiàn)作為對(duì)賭標(biāo)的，比如進(jìn)入臨床試驗(yàn)、確認(rèn)臨床試驗(yàn)結(jié)果、獲批生產(chǎn)等階段。

二、上市

以目標(biāo)公司上市作為對(duì)賭標(biāo)的的約定，是投融資雙方較為常見的選擇。實(shí)踐中，投融資雙方在以目標(biāo)公司為對(duì)賭標(biāo)的的協(xié)議中，更多的是采用“特定期限內(nèi)提交上市申報(bào)材料”一類的方式體現(xiàn)。

結(jié)語

不是所有對(duì)賭都只有一種方式，投資方在選擇對(duì)賭標(biāo)的時(shí)，應(yīng)結(jié)合擬投資的行業(yè)情況、企業(yè)現(xiàn)狀等因素綜合分析，選擇多元的對(duì)賭標(biāo)的。

還是那句話，“賭對(duì)”才能“賭贏”！