破產領域 |芻議參與重整企業(yè)投資并購的實務問題
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重整作為一項司法保護制度，是針對可能或已經具備破產原因但具有拯救希望的企業(yè)，在法院主持和利害關系方參與下，對企業(yè)進行債務、資產、業(yè)務進行調整，幫助處于危機狀態(tài)企業(yè)擺脫困境、恢復經營的制度。在供給側結構性改革和產業(yè)結構調整的大背景下，因重整相較于協(xié)議重組等方式具有司法保障及各種優(yōu)勢，越來越多的危困企業(yè)選擇重整實現(xiàn)拯救；同時基于產業(yè)擴張、獲取投資收益、投資風險更能控制等考慮，投資人對參與重整企業(yè)投資的興趣不斷增生。
一、重整企業(yè)融資概述
世界上的幸福都是一樣的,而不幸的事情卻各有各的不幸。企業(yè)陷入危困的原因是千差萬別。但最直接的表現(xiàn)是資金鏈斷裂，陷入債務支付不能。陷入危困的企業(yè)，大多數自身資源及其可發(fā)揮效用萎縮，重整中往往需借助外部資金等資源，方可撬動現(xiàn)有資源，恢復經營，償還債務，實現(xiàn)拯救。
從權益角度看，導入外部資源的途徑基本有二：一是債務融資，二是股權融資。
重整企業(yè)的債務融資，實踐中非常艱難，幾無可能。因為重整企業(yè)一般都是客觀上喪失了支付能力或融資資源枯竭，資金供給方對繼續(xù)提供資金非常慎重。即使在法律明確規(guī)定重整程序為維持生產經營的借款可列入共益?zhèn)鶆諆?yōu)先、隨時清償的情況下，資金供給方對共益?zhèn)鶆杖谫Y往往都退避三舍。共益?zhèn)鶆杖谫Y都如此艱難，通過適量或較大規(guī)模債務融資實現(xiàn)危困企業(yè)拯救,可以說是“太陽地里望星星”。
何況，債務融資僅能引入資金，不能引入人力、管理、技術等資源來實質性解決危困企業(yè)長期發(fā)展問題。資金雖可解一時之渴，但對因機制等痼疾導致積重難返的企業(yè)，資金猶以一杯水救一車薪之火，意義聊聊。因為資金不能改變企業(yè)經營者的思路及企業(yè)管理、運營、技術等問題。
鑒于現(xiàn)實的困難，通過股權融資成為重整企業(yè)拯救的普遍實踐。重整企業(yè)股權融資，基本方式是管理人或重整企業(yè)公開招募投資人，通過出資人權益調整，將重整企業(yè)原股東享有的權益全部或部分讓渡給投資人，投資人提供資金等資源作為對價，承接重整企業(yè)股權，成為股東幫助重整企業(yè)償還債務，更新機制，恢復經營。當然，也有引入投資人給重整企業(yè)增加資本金或者增加資本金與借貸結合等方式介入重整企業(yè)的。
不破不立，破而后立。投資人以股權為紐帶參與重整企業(yè)投資，不僅帶來了資金，也會給重整企業(yè)導入人力、管理、技術等各種資源以及成熟、優(yōu)秀的機制，好比牽著馬兒，帶著冬不拉，唱著歌，牽著手，打破了企業(yè)原有機制頑疾等，整合資源、發(fā)揮協(xié)同效應，方能更好的幫助重整企業(yè)實現(xiàn)拯救、再生。
通過股權方式參與重整企業(yè)投資，是離不開破產法但又超越破產法的活動。
說離不開破產法，是投資人參與重整企業(yè)的投資，絕大多數活動是在重整程序中參與，并以重整計劃規(guī)定和重整計劃執(zhí)行完成的，是在與法院、管理人、債務人及原股東、主要債權人的溝通、協(xié)商、乃至博弈過程中完成的。
說超越破產法，是因為不論通過協(xié)商還是公開招募投資人參與重整企業(yè)投資，在破產法上沒有直接的規(guī)定，只能說這是管理人或重整企業(yè)面對現(xiàn)實，結合公司法等法律規(guī)范做出的有益創(chuàng)新。實踐中本著減少質疑和方便監(jiān)督，遵循“三公”原則的需要，公開招募方式已成為主流做法。
二、盡職調查是重整投資的重中之重
知己知彼，方可百戰(zhàn)不殆。參與重整企業(yè)投資，投資人從動意到落地，會經歷報名、繳納保證金、盡職調查、談判溝通、競爭比價、實施投資等過程。在一系列動作中，最重要且不可忽視的當屬盡職調查。因重整程序的特殊性及重整之目的，參與重整企業(yè)投資的盡職調查，與非司法程序中的投資并購盡職調查有較大的差別。
參與重整企業(yè)投資前的盡職調查，目的在于搞清重整企業(yè)現(xiàn)狀，研判重整投資的可行性及必要性，判斷參與重整企業(yè)投資的風險，為投資額度、投資方式確定以及投資人提出參與重整投資方案、重整計劃內容確定等提供堅實基礎。因此，對重整企業(yè)的調查會涉及重整企業(yè)的股權狀況、財產狀況、資產價值、重整費用及共益?zhèn)鶆罩С?、職工及薪酬、債務結構及規(guī)模等內容，同時還需對重整企業(yè)運營價值、運營環(huán)境等諸多事項調查和研判。
從調查能力看，投資人參與重整企業(yè)投資的盡職調查，單靠投資人自身力量難以完成，要借助法律、會計、評估等專業(yè)機構，大型企業(yè)、數個關聯(lián)企業(yè)、疑難雜癥較多企業(yè)投資價值的調查、研判還要聘請專業(yè)財務顧問參與。在專業(yè)機構選擇方面，有多次重整實務操作經驗的機構往往更能勝任。因為調查完成后，涉及重整投資方案及重整計劃內容確定等問題，投資人需與管理人溝通談判，有重整實務操作經驗的機構及人員不僅與重整企業(yè)的管理人有共同語言，更重要的是能夠為重整投資方案制定等提供思路、方式或方法。
三、參與重整企業(yè)投資要重點關注的法律問題
舉網以綱，千目皆張。抓住主要矛盾，關注重點問題，投資方才能在參與投資重整企業(yè)時運籌帷幄，決勝千里。參與重整企業(yè)投資，除做好盡職調查和研判，對接管理人或重整企業(yè)做好重整計劃外，對如下幾個方面的事項，投資人應給予重點關注。
（一）關注重整企業(yè)環(huán)保等問題
在國家愈來愈重視生態(tài)環(huán)境保護，環(huán)保政策及環(huán)保執(zhí)法日趨嚴格的當下，參與化工、礦山、電站等可能產生污染源企業(yè)的重整投資，投資人不僅要關注重整企業(yè)環(huán)保的合規(guī)性，更要關注重整企業(yè)生產作業(yè)區(qū)所處地理位置。因為即便環(huán)保合規(guī)，處于水源地等特定區(qū)域、范圍或周邊的生產企業(yè)，隨著生態(tài)環(huán)境保護標準修訂、現(xiàn)有政策執(zhí)行口徑收緊等原因，也存在被關停、拆除或搬遷的風險。另，如重整企業(yè)生產經營需取得相關行政許可、審核或備案的，還應關注該等許可、審核、備案的可延續(xù)性。
（二）關注債權審查結果
按法律規(guī)定重整程序中，債權人申報的債權由管理人初審并編制債權表提交債權人會議核查，核查無異議后報請法院裁定確認。司法實踐中，管理人雖然只有初審的權利，但管理人的初審結果對債權審查結果的最終確定有很大影響，因為債權人會議核查時大多數債權人關注自身債權，不關注他人債權。投資人對債權審查結果，應從如下方面給予關注：
第一，關注審查結果的正確性、準確性。債權審查結果正確與否、額度準確與否，在一定程度上影響到投資人的負擔；同時，投資人作為第三方對債權審查結果無法律根據提出異議或訴訟。因此，管理人對大額債權審查結果、附息債權的利息或違約金等核算結果，投資人應給予必要的關注。如投資人有不同意見的，要盡早與管理人溝通，確保審查結果正確、準確，減少投資負擔。
第二，關注爭議或待定債權。司法實踐中，對法院受理重整日前已訴訟或仲裁但未做出裁判結果的債權，顧及法院裁判結果與管理人審查結果可能發(fā)生差異，在債權人堅持不撤訴情形下，管理人不會做出審查結果；同時，工程領域等復雜合同履行情況形成的債權數額，在管理人協(xié)調債權人、重整企業(yè)不能結算或借助第三方結算的情形下，管理人會給予暫緩處理，留出時間和空間再做處理，甚至可能通過訴訟程序處理。對這類爭議或待定債權，投資人要給予必要的關注，防止重整計劃生效后該類債權最終確定數額超出預計，造成額外支出。
（三）關注未申報債權及處理
按法律規(guī)定，法院受理重整申請后，債權人應當在規(guī)定期限內向管理人申報債權。重整程序中，管理人通常會將債權申報的期限延續(xù)到重整計劃提交債權人會議表決日前。但因各種原因，總有債權人未依法申報債權。對截止日前的未申報債權，雖按法律規(guī)定在重整計劃執(zhí)行期間不得行使權利，但在重整計劃執(zhí)行完畢后，重整企業(yè)仍需按重整計劃規(guī)定的同類債權清償比例等條件給予清償。作為投資人，應自始至終關注未申報債權。
首先，在盡職調查階段，投資人需關注尚未申報債權的類別、數額及形成原因，特別是涉及大量民間借貸或擔保的企業(yè)，以及大面積占用農用地、林地等企業(yè)，投資人應該高度重視并采取力所能及的措施，幫助、協(xié)調管理人催促債權人申報債權，協(xié)調稅務機關申報稅款債權或督促管理人與稅務機關核算相應的稅款債權，協(xié)調林業(yè)、草原等政府主管部門核算并妥善處理森林、草原補償費用，盡可能縮減未申報債權的人數及債權規(guī)模，實現(xiàn)通過申報及重整計劃安排最大范圍內的實現(xiàn)債權清償，減少重整計劃執(zhí)行期間或執(zhí)行完畢后遭遇訴訟、行政審批困難等風險。
其次，司法實踐中對未申報債權，基本有兩種處理方式，一是管理人根據調查掌握的未申報債權類別及規(guī)模，預留必要的償債資源，待重整計劃執(zhí)行完畢用于未申報債權的償還；二是對未申報債權不做償債資源預留，待未申報債權的權利人主張權利時，由重整后企業(yè)按重整計劃規(guī)定的同類債權清償，投資人承諾提供支持或解決。因此，在重整計劃制作階段，投資人應與管理人或重整企業(yè)溝通，爭取在可能的條件下，通過重整計劃對未申報債權償還做出更加有利的安排。
再次，在重整計劃執(zhí)行階段，實踐中雖然少量發(fā)生但仍有必要關注的是，未申報債權的債權人以各種理由拒絕接受重整計劃，對重整后企業(yè)提起訴訟、乃至采取保全措施。發(fā)來該類訴訟或保全時，投資人或重整后企業(yè)需及時采取措施應對。
最后，在重整計劃執(zhí)行完畢后，未申報債權的權利人主張清償時，投資人或重整后企業(yè)應該借助法務、律師等專業(yè)人員審查確定未申報債權的訴訟時效、執(zhí)行期限等問題。按法律規(guī)定，超過訴訟時效的債權喪失了勝訴權，超過執(zhí)行期限的債權喪失了強制保障，重整后企業(yè)可不再負擔清償。
（四）關注雙方均未履行完畢的合同
按法律規(guī)定，法院受理重整申請，管理人或重整企業(yè)有兩個月的期限，決定受理日前重整企業(yè)與交易相對方已簽署但雙方均未履行完畢合同的解除與繼續(xù)履行。實踐中，管理人會根據該類合同可否替代、繼續(xù)是否有利于重整企業(yè)利益等因素，決定該類合同的解除或繼續(xù)履行。但在投資人介入且參與投資的情形下，無需多言投資人對該類合同解除或繼續(xù)履行畢竟有自身利益和企業(yè)未來發(fā)展的考慮。因此，投資人應結合重整企業(yè)狀況和自身考慮，對該類合同給予關注，并溝通管理人采取適當的措施予以處置。
（五）關注重整方式及稅賦
不同的重整方式引發(fā)的稅賦不同。簡單而言，如重整中大幅降低清償率，減免債務，重整企業(yè)會產生債務重組收益，如債務規(guī)模龐大則會產生巨額債務重組收益，以至于重整企業(yè)按法律規(guī)定彌補虧損后還需繳納大額所得稅，直接影響重整企業(yè)的現(xiàn)金流出額度，原本通過重整減負的目的不僅未能實現(xiàn)，還會增加新的負擔；而在重整計劃進入執(zhí)行階段后，該部分稅款的繳納實際占用了投資人的資金。因此，在考慮投資成本的同時，投資人應根據重整方式，對可能的稅賦做出預測，尋找稅賦較低的方式參與重整。
四、可行的重整投資方案是關鍵
為參與重整企業(yè)投資，管理人會要求投資人在盡職調查的基礎上提供重整投資方案。實踐中，有的管理人會在招募公告中通過列舉加概括的方式提示重整投資方案的內容，但有的管理人則不盡然。
從投資人角度看，投資人應該在盡職調查且確定參與投資可行、風險可控的條件下，借助專業(yè)機構的智慧和能力完成重整投資方案的編制。因為個案差異，重整投資方案肯定沒有標準或固定的內容要求，一般而言先決條件、投資額度、投資方式、債務調整及償還、經營方案等內容是不可或缺的；涉及在建工程或項目的，建設、運營等安排亦應考慮；關聯(lián)企業(yè)重整會涉及資產整合或重組等事項的，要充分考慮。
從合同角度看，重整投資方案是投資人向管理人或重整企業(yè)發(fā)出的邀約，在管理人對方案內容有要求的情況下，應按要求編制；如管理人對內容及結構無要求和約束，投資人編制、提交的投資方案，應該結構清晰、內容準確完整并具可執(zhí)行性，同時應充分考慮管理人或重整企業(yè)結合方案制作的重整計劃草案能否經債權人會議、出資人會議表決通過。
合適的重整投資方案，實際最終會轉化為重整計劃的一部分乃至大部分，是重整計劃的半壁江山，能夠為管理人或重整企業(yè)制定重整計劃奠定良好的基礎。因此，投資人應該重視重整投資方案的制定。
五、深度參與重整計劃的制定
不忘初心，方得始終。
重整計劃，是重整程序中解決重整企業(yè)經營、債務等諸多問題的一攬子交易文件，重整計劃中的債務調整及清償方案、出資人權益調整方案等核心內容，直接影響債權人的利益，決定了債權人是否表決同意重整計劃草案。
經法院裁定批準的重整計劃，除按法定程序變更或重整企業(yè)與債權人另行達成不違背重整計劃內容的協(xié)議外，重整計劃中有關債務清償等關涉?zhèn)鶛嗳死娴膬热菪枰玫綀?zhí)行、有關出資人權益調整的內容需要落實。
在出資人權益調整到位，投資人控股或實際控制重整企業(yè)后，如發(fā)生重整計劃不能執(zhí)行或重整企業(yè)不執(zhí)行計劃時，法院將依管理人或利害關系人的申請直接宣告重整企業(yè)破產清算。破產清算，傷害至巨，投資人亦將遭受損失。即便因法律修改等客觀原因導致重整計劃難以執(zhí)行時，可以按程序變更重整計劃內容，但畢竟程序繁雜且變更后的重整計劃能否取得債權人會議通過存在風險。
投資人唯有與管理人或重整企業(yè)保持積極溝通，乃至于深度參與重整計劃制作，就可實現(xiàn)重整投資方案與重整計劃的有效銜接，守住投資的底線和上限，為實現(xiàn)投資目的創(chuàng)造積極有利條件。
精誠所加，金石為開。投資人參與重整計劃制定，是投資人與管理人共同共同努力的結果。在此過程中，雖有博弈，但最終為一個共同的目標努力，實現(xiàn)成功投資，實現(xiàn)企業(yè)重整。
結 語
明者因時而變，知者隨事而制。參與重整投資，相較于協(xié)議重組并購，加帶了諸多專業(yè)問題，而有效工作時間短，投資人有意愿時，當盡早組織專業(yè)團隊向著目標出發(fā)。
