2021年6月，國(guó)家發(fā)展改革委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)）將能源基礎(chǔ)設(shè)施列為試點(diǎn)行業(yè)之一，將風(fēng)電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清潔能源項(xiàng)目納入試點(diǎn)范圍。

新能源發(fā)電行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，也是典型的資本密集型行業(yè)，反映到財(cái)務(wù)上的基本特征是資產(chǎn)負(fù)債率高，初始投資金額大，投資回收期較長(zhǎng)等。隨著投資布局的深入，清潔能源發(fā)電企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率急劇飆升，依靠銀行貸款、融資租賃等傳統(tǒng)融資渠道存在一定局限性。而公募REITs可為新能源發(fā)電資產(chǎn)的投融資提供新的渠道和模式，在助力盤(pán)活存量新能源資產(chǎn)、優(yōu)化新能源發(fā)電企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的同時(shí)，推動(dòng)新能源基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)快速發(fā)展。

2023年3月2日，全國(guó)首單光伏公募REITs：中航京能光伏REIT獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)。中航京能光伏封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金發(fā)起人/原始權(quán)益人為京能國(guó)際能源發(fā)展（北京）有限公司、聯(lián)合光伏（常州）投資集團(tuán)有限公司，基金管理人為中航基金，專項(xiàng)計(jì)劃管理人為中航證券，財(cái)務(wù)顧問(wèn)為招商證券，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為陜西榆林的300兆瓦光伏發(fā)電項(xiàng)目和湖北隨州100兆瓦光伏發(fā)電項(xiàng)目，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值達(dá)24.54億元。
 

本文通過(guò)梳理該項(xiàng)目招募說(shuō)明書(shū)、交易所反饋意見(jiàn)及回復(fù)相關(guān)內(nèi)容，對(duì)中航京能光伏REIT的項(xiàng)目基本情況、交易結(jié)構(gòu)、原始權(quán)益人、評(píng)估情況、國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處理方案、國(guó)補(bǔ)退坡風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施等進(jìn)行詳解。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目分別位于湖北省隨州市和陜西省榆林市，利用太陽(yáng)能進(jìn)行發(fā)電，是電網(wǎng)實(shí)現(xiàn)“清潔化、無(wú)污染”發(fā)電的重要基礎(chǔ)設(shè)施工程。項(xiàng)目使用先進(jìn)高效的光伏組件，通過(guò)“光生伏打”原理將太陽(yáng)能轉(zhuǎn)化為電能，升壓后送入國(guó)家電網(wǎng)，源源不斷的為用戶提供綠色電能。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要的收入來(lái)源為上網(wǎng)電費(fèi)收入，電價(jià)包含脫硫標(biāo)桿電費(fèi)及可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金?？稍偕茉措妰r(jià)附加補(bǔ)助資金由國(guó)家財(cái)政撥付，按照現(xiàn)有國(guó)家政策原則上為期不超過(guò)20年，到期后可通過(guò)綠證交易取得收益。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目服務(wù)的直接客戶為國(guó)家電網(wǎng)，穿透至各分散的電力用戶。

基金初始投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為京能光伏項(xiàng)目，具體包括榆林光伏項(xiàng)目、晶泰光伏項(xiàng)目。

榆林光伏項(xiàng)目資產(chǎn)范圍，包括用于光伏發(fā)電的多晶硅電池組件、升壓站等建筑物及其占地范圍的用地、設(shè)施設(shè)備等。根據(jù)榆林光伏項(xiàng)目的投資立項(xiàng)備案文件和江山永宸相關(guān)文件，榆林光伏項(xiàng)目總裝機(jī)容量300兆瓦，主要建設(shè)內(nèi)容包括安裝單個(gè)容量為250瓦的多晶硅電池組件132萬(wàn)塊及其支架，35千伏箱式升壓變300臺(tái)，500千瓦的并網(wǎng)逆變器600臺(tái)，敷設(shè)電力、控制、通訊電纜，以及發(fā)電設(shè)備基礎(chǔ)、綜合辦公樓、配電室、電纜等工程。

此外，江山永宸（1）持有榆林江山永宸榆陽(yáng)300MWp光伏發(fā)電項(xiàng)目資產(chǎn)110kV送出線路工程（簡(jiǎn)稱“陜西110kV送出線路”）；（2）與榆林隆源光伏電力有限公司（簡(jiǎn)稱“榆林隆源”）共有烏素升壓站（330kV變電站）和對(duì)應(yīng)的330kV送出線路工程。經(jīng)江山永宸、榆林隆源雙方書(shū)面確認(rèn)，江山永宸持有該等資產(chǎn)3/8的份額（簡(jiǎn)稱“烏素站工程份額”）。根據(jù)江山永宸提供的兩份《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》（編號(hào)分別為“SPHT-2021-H-00187”“SPHT-2021-H-00188”）、《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》（編號(hào)分別為“SPHT-2022-H-00025”“SPHT-2022-H-00024”）及相關(guān)文件，江山永宸已將陜西110kV送出線路及烏素站工程份額劃轉(zhuǎn)至京能發(fā)展（北京），不作為本項(xiàng)目的底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

晶泰光伏項(xiàng)目資產(chǎn)范圍，包括用于光伏發(fā)電的多晶硅電池組件、升壓站等建筑物及其占地范圍的用地、設(shè)施設(shè)備等。根據(jù)晶泰光伏項(xiàng)目的投資立項(xiàng)備案文件和湖北晶泰出具的《承諾及聲明函》，晶泰光伏項(xiàng)目，包括湖北晶星科技股份有限公司地面70MW太陽(yáng)能光伏發(fā)電項(xiàng)目（簡(jiǎn)稱“晶泰光伏一期項(xiàng)目”）及湖北晶星公司隨州高新區(qū)淅河二期30MWp光伏電站項(xiàng)目（簡(jiǎn)稱“晶泰光伏二期項(xiàng)目”）。

晶泰光伏一期項(xiàng)目主要建設(shè)內(nèi)容包括70MW太陽(yáng)能光伏發(fā)電組件鋪設(shè)、逆變器安裝及電網(wǎng)接入等配套工程建設(shè)；包括一座110kV升壓站，以及發(fā)電設(shè)備基礎(chǔ)、綜合辦公樓、配電室等工程。晶泰光伏二期項(xiàng)目主要建設(shè)內(nèi)容包括30MWp太陽(yáng)能光伏發(fā)電組件、逆變器的安裝及電網(wǎng)接入等配套工程建設(shè)；晶泰光伏一期項(xiàng)目與晶泰光伏二期項(xiàng)目共用一個(gè)升壓站并網(wǎng)。

此外，湖北晶泰持有湖北齊星淅河光伏電站110kV上網(wǎng)線路工程（簡(jiǎn)稱“湖北110kV送出線路”），工程建設(shè)規(guī)模為：新建110kV線路12.5km，擴(kuò)建110kV出線間隔1個(gè)。根據(jù)湖北晶泰提供的《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》（編號(hào)為“SPHT-2021-H-00186”）、《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》（編號(hào)為“SPHT-2022-00026”）及其相關(guān)文件，湖北晶泰已將湖北110kV送出線路劃轉(zhuǎn)至聯(lián)合光伏（常州），不作為本項(xiàng)目的底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況如下：

資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)

具體項(xiàng)目名稱、所在地、建設(shè)內(nèi)容和規(guī)模、開(kāi)竣工時(shí)間、決算總投資等基本情況如下：

資料來(lái)源：招募說(shuō)明書(shū)

二、交易結(jié)構(gòu)

基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后，將持有中航-京能光伏1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券全部份額，中航-京能光伏1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司100%股權(quán)。交易結(jié)構(gòu)圖如下：

根據(jù)項(xiàng)目招募說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿，經(jīng)收益法評(píng)估，榆林市江山永宸新能源有限公司持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目賬面價(jià)值為174,220.46萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值為219,000.00萬(wàn)元，增值額為44,779.54萬(wàn)元，評(píng)估增值率為25.70%。評(píng)估范圍包括其他流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、使用權(quán)資產(chǎn)。經(jīng)收益法評(píng)估，湖北晶泰光伏電力有限公司持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目賬面價(jià)值為51,632.97萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值為57,800.00萬(wàn)元，增值額為6,167.03萬(wàn)元，評(píng)估增值率為11.94%。評(píng)估范圍包括固定資產(chǎn)、使用權(quán)資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)。

2023年2月16日，中航基金和中航證券在上交所披露“關(guān)于《關(guān)于中航京能光伏封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金上市及中航京能光伏1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券掛牌轉(zhuǎn)讓申請(qǐng)受理反饋意見(jiàn)》的回復(fù)”，申報(bào)版本和反饋修改版本的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值分別為27.68億元和24.54億元，估值合計(jì)下降3.1億元左右（其中，主要原因?yàn)閲?guó)補(bǔ)保理模式變化導(dǎo)致兩個(gè)項(xiàng)目估值下降2.4億元左右）。具體情況如下表所示：

京能發(fā)展（北京）是榆林光伏項(xiàng)目的原始權(quán)益人

截至2022年9月30日，京能發(fā)展（北京）注冊(cè)資本為600,000萬(wàn)元人民幣，北京能源國(guó)際投資有限公司持有公司99.92%的股權(quán)，為公司控股股東，絲綢之路新能源（常州）有限公司持有公司0.08%股權(quán)。京能國(guó)際間接持有北京能源國(guó)際投資有限公司與絲綢之路新能源（常州）有限公司100%股權(quán)，為京能發(fā)展（北京）的實(shí)際控制人。

京能發(fā)展（北京）主營(yíng)業(yè)務(wù)是華北及西北地區(qū)光伏綠色新能源項(xiàng)目的投資、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，通過(guò)光伏電站收購(gòu)，并輔以自建方式實(shí)現(xiàn)裝機(jī)容量的快速增長(zhǎng)，目前已投運(yùn)的發(fā)電資產(chǎn)主要為地面集中式光伏發(fā)電電站，分布區(qū)域主要集中于新疆、內(nèi)蒙古、陜西、山西、山東、河北等地。

聯(lián)合光伏（常州）是晶泰光伏項(xiàng)目的原始權(quán)益人

截至2022年9月30日，聯(lián)合光伏（常州）注冊(cè)資本為809,174.12萬(wàn)元人民幣，其中北京能源國(guó)際投資有限公司認(rèn)繳出資456,814.40萬(wàn)元，持股比例為56.46%；聯(lián)合光伏（深圳）有限公司認(rèn)繳出資114,203.60萬(wàn)元，持股比例為14.11%；工銀金融資產(chǎn)投資有限公司認(rèn)繳出資238,156.12萬(wàn)元，持股比例為29.43%。公司控股股東為北京能源國(guó)際投資有限公司，京能國(guó)際間接持有聯(lián)合光伏（常州）70.57%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

在業(yè)務(wù)方面，聯(lián)合光伏（常州）的業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單清晰，均為光伏電站（及少量風(fēng)電）的開(kāi)發(fā)持有和運(yùn)營(yíng)，通過(guò)新能源電站收購(gòu)以及自建方式實(shí)現(xiàn)裝機(jī)容量的增長(zhǎng)，固定收益屬性較強(qiáng)。

六、上交所反饋意見(jiàn)

2023年1月20日，上交所對(duì)發(fā)行人提交的基金上市及資產(chǎn)支持證券掛牌轉(zhuǎn)讓申請(qǐng)進(jìn)行審查，反饋意見(jiàn)如下：

一是關(guān)于國(guó)補(bǔ)收入。根據(jù)申報(bào)材料，2019年度、2020年度及2021年度，兩個(gè)項(xiàng)目確認(rèn)的國(guó)補(bǔ)收入分別占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的60.59%、59.22%、59.46%。如國(guó)補(bǔ)退坡后沒(méi)有其他彌補(bǔ)措施，項(xiàng)目公司分別從2034年起每年?duì)I業(yè)收入將預(yù)計(jì)下降約60%。請(qǐng)基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人（以下合稱管理人）對(duì)下列事項(xiàng)發(fā)表意見(jiàn)：

1.結(jié)合國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響，論證基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是否符合《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第八條第（三）項(xiàng)的要求；

2.結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收入主要來(lái)源于國(guó)補(bǔ)，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是否符合《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第八條第（四）項(xiàng)的要求發(fā)表明確意見(jiàn)。

3.從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，選擇合適的國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處理方案，并進(jìn)行充分論證說(shuō)明和風(fēng)險(xiǎn)揭示。

二是關(guān)于項(xiàng)目估值。請(qǐng)管理人詳細(xì)披露項(xiàng)目所在區(qū)域用電情況、市場(chǎng)同業(yè)發(fā)售電情況，項(xiàng)目適用的保障性小時(shí)數(shù)與電價(jià)政策，消納環(huán)境分析結(jié)論，以及有關(guān)收益預(yù)測(cè)與估值依據(jù)，并進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示。

三是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)及揭示。請(qǐng)管理人針對(duì)下列事項(xiàng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)及揭示：

1.針對(duì)國(guó)補(bǔ)退坡風(fēng)險(xiǎn)，制定完善的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，并進(jìn)行充分信息披露；

2.針對(duì)行業(yè)特有的政策風(fēng)險(xiǎn)以及自然災(zāi)害等，制定極端風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案，并進(jìn)行充分信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示；

3.進(jìn)一步論證送出線路租金水平及其合理性并做充分信息披露；

4.充分披露項(xiàng)目公司未來(lái)資金歸集及資金安全保障安排等。

四是關(guān)于費(fèi)用安排。請(qǐng)管理人結(jié)合成本費(fèi)用情況、對(duì)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的激勵(lì)約束等，對(duì)各主體收費(fèi)合理性進(jìn)行論證說(shuō)明。

七、國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處理方案、國(guó)補(bǔ)退坡風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施
 

（一）國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處理方案

2023年2月16日，基金管理人、專項(xiàng)計(jì)劃管理人就國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處理方案答復(fù)如下：

問(wèn)題：從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，選擇合適的國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處理方案，并進(jìn)行充分論證說(shuō)明和風(fēng)險(xiǎn)揭示。

從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，本項(xiàng)目選取銀行保理作為國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款的處理方案。相較于2022年12月30日的初次申報(bào)稿，現(xiàn)行的國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處置方式由折扣后直接售出給北京能源國(guó)際控股有限公司（簡(jiǎn)稱“京能國(guó)際”）的“賣斷出表模式”，轉(zhuǎn)變?yōu)槠絻r(jià)轉(zhuǎn)讓給保理銀行的“保理融資模式”。國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處置方式的轉(zhuǎn)變使估值下降約2.4億元，進(jìn)一步保障了投資者的利益。

賣斷出表模式“實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移”，通過(guò)轉(zhuǎn)讓國(guó)補(bǔ)應(yīng)收款回收的現(xiàn)金在估值當(dāng)期即刻得以體現(xiàn)；而保理融資模式則是向保理銀行平價(jià)轉(zhuǎn)讓國(guó)補(bǔ)應(yīng)收款而實(shí)現(xiàn)融資，“未實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移”，估值時(shí)國(guó)補(bǔ)應(yīng)收款的回款情況仍按保理融資前的回款情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此保理融資模式會(huì)引致估值下降。

保理融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的估值將不受國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處置方式影響，其估值結(jié)果更為審慎，充分保護(hù)投資者的利益。

國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處理方案具體論證說(shuō)明及風(fēng)險(xiǎn)揭示如下：

（1）國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款現(xiàn)狀

光伏發(fā)電基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全容量并網(wǎng)日為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目計(jì)算享受國(guó)補(bǔ)的起點(diǎn)，但需等待基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目正式納入國(guó)補(bǔ)名錄后，電網(wǎng)公司才會(huì)向項(xiàng)目公司撥付國(guó)補(bǔ)款項(xiàng)。榆林光伏項(xiàng)目2017年6月全容量并網(wǎng)發(fā)電，但因政策原因，2020年才納入國(guó)補(bǔ)名錄并開(kāi)始獲得國(guó)補(bǔ)款項(xiàng)撥付。即2017年至2020年期間產(chǎn)生的國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款于2020年才開(kāi)始發(fā)生回款。因此一般國(guó)補(bǔ)回款周期較長(zhǎng)（回款周期指國(guó)補(bǔ)產(chǎn)生時(shí)點(diǎn)至國(guó)補(bǔ)收回時(shí)點(diǎn)）。

經(jīng)測(cè)算，截至2022年12月31日，榆林光伏項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)歷史回款共計(jì)7.22億元，加權(quán)平均回款天數(shù)為1,079.10天（即2.96年）。晶泰光伏項(xiàng)目2015年5月全容量并網(wǎng)發(fā)電，2017年納入國(guó)補(bǔ)名錄后獲得國(guó)補(bǔ)款項(xiàng)撥付，經(jīng)測(cè)算晶泰光伏項(xiàng)目歷史國(guó)補(bǔ)回款3.70億元，加權(quán)平均回款天數(shù)563.35天（即1.54年），國(guó)補(bǔ)賬期整體相對(duì)較短。

兩個(gè)項(xiàng)目按照國(guó)補(bǔ)回收金額加權(quán)計(jì)算，平均回款年期為2.48年。具體情況如下表所示：

（2）國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處理方案

如上所述，國(guó)補(bǔ)回收有一定賬期，且回收周期有較大不確定性。為平滑存續(xù)期內(nèi)的基金現(xiàn)金流，使得本基金每年可供分配金額相對(duì)平穩(wěn)，降低因國(guó)補(bǔ)回款周期的不確定性對(duì)基金分紅的影響。在本基金存續(xù)期間，計(jì)劃于每年年末前，兩個(gè)項(xiàng)目公司將前一年度形成且未回款的國(guó)補(bǔ)通過(guò)保理方式平價(jià)轉(zhuǎn)讓給保理銀行，保理銀行向各項(xiàng)目公司支付相應(yīng)對(duì)價(jià)。
 

（3）保理方案核心條款

兩個(gè)項(xiàng)目公司與保理銀行已分別簽署《保理業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，對(duì)保理標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)、保理合作期限與保理期限、保理息費(fèi)安排、賬戶管理、還款保障等內(nèi)容進(jìn)行了約定，核心條款如下：

1)保理合作期限與保理期限與本基金存續(xù)期限保持一致，具體為自基金合同生效之日起20年。原則上，每筆應(yīng)收賬款的保理融資期限不得超過(guò)3年。

2)保理息費(fèi)安排

在未來(lái)任意時(shí)間依據(jù)《保理業(yè)務(wù)合作協(xié)議》開(kāi)展的任意一筆保理業(yè)務(wù)，保理融資利率不超過(guò)3.6%/年。保理融資的結(jié)息頻率為按年結(jié)息，發(fā)放融資后，按日計(jì)息（日利率=年利率/360），融資到期時(shí)，未結(jié)利息隨融資本金共同結(jié)清。

3)賬戶管理

由兩個(gè)項(xiàng)目公司在保理銀行或其分（支）行開(kāi)立或指定的賬戶作為監(jiān)管賬戶。各項(xiàng)目公司通過(guò)監(jiān)管賬戶接收、存放、支出保理資金。

4)還款保障

保理融資第一還款來(lái)源和保障是國(guó)補(bǔ)所產(chǎn)生的相關(guān)現(xiàn)金流。同時(shí)為進(jìn)一步緩釋國(guó)補(bǔ)的流動(dòng)性，兩個(gè)項(xiàng)目公司將與保理銀行、原始權(quán)益人京能國(guó)際能源發(fā)展（北京）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京能發(fā)展（北京）”）簽署《應(yīng)收賬款回購(gòu)協(xié)議》。

回購(gòu)安排

每年實(shí)施保理業(yè)務(wù)時(shí)，擬簽署的《應(yīng)收賬款回購(gòu)協(xié)議》中約定，如保理銀行在國(guó)補(bǔ)標(biāo)的債權(quán)付款日未能足額收到標(biāo)的債權(quán)對(duì)應(yīng)款項(xiàng)和/或保理融資利息的，項(xiàng)目公司或京能發(fā)展（北京）應(yīng)于標(biāo)的債權(quán)交易對(duì)價(jià)支付日屆滿3年之日無(wú)條件回購(gòu)保理銀行持有的國(guó)補(bǔ)標(biāo)的債權(quán)，并按約定的金額及進(jìn)度向保理銀行支付回購(gòu)價(jià)款。

項(xiàng)目公司同意，如京能發(fā)展（北京）根據(jù)保理銀行要求履行回購(gòu)義務(wù)，項(xiàng)目公司應(yīng)向京能發(fā)展（北京）支付一筆資金占用費(fèi)，資金占用費(fèi)與保理融資利率相同。

觸發(fā)應(yīng)收賬款回購(gòu)的可能性分析

根據(jù)保理方案，項(xiàng)目公司向保理銀行轉(zhuǎn)讓國(guó)補(bǔ)應(yīng)收款時(shí)，應(yīng)收賬款已有平均1.5年賬期，加之保理期限3年，即應(yīng)收賬款平均賬期超過(guò)4.5年時(shí)，才會(huì)觸發(fā)回購(gòu)義務(wù)。據(jù)前述分析，江山永宸國(guó)補(bǔ)應(yīng)收款平均回款周期2.96年，湖北晶泰國(guó)補(bǔ)應(yīng)收款平均回款周期1.54年，均短于4.5年。因此，保理期限到期時(shí)，觸發(fā)回購(gòu)義務(wù)的可能性較小。

（4）基金存續(xù)期杠桿率測(cè)算

經(jīng)測(cè)算，自2023年啟動(dòng)保理業(yè)務(wù)后，2024年度至2034年度保理余額保持相對(duì)穩(wěn)定，而基金凈資產(chǎn)隨基金分紅逐年降低，致使基金杠桿率逐步攀升并于2034年達(dá)到期內(nèi)峰值，但仍低于基金杠桿率限額（140%）。

另外，為滿足基金杠桿率不超過(guò)140%的要求，且考慮到國(guó)補(bǔ)應(yīng)收款回款周期可能明顯縮短的情況，根據(jù)保理業(yè)務(wù)合作協(xié)議約定，項(xiàng)目公司有權(quán)自主決定是否開(kāi)展單筆保理業(yè)務(wù)合作以及開(kāi)展單筆保理業(yè)務(wù)合作的時(shí)點(diǎn)，項(xiàng)目公司未提起單筆保理業(yè)務(wù)合作的，不視為項(xiàng)目公司對(duì)保理業(yè)務(wù)合作協(xié)議項(xiàng)下權(quán)利的放棄或更改，也不視為任何一方違約。項(xiàng)目公司與保理銀行在合作期限內(nèi)應(yīng)繼續(xù)按保理業(yè)務(wù)合作協(xié)議的約定開(kāi)展保理業(yè)務(wù)合作。

（二）國(guó)補(bǔ)退坡風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施及退坡后極端風(fēng)險(xiǎn)處置方案

1.國(guó)補(bǔ)退坡風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施

根據(jù)《關(guān)于<關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》(財(cái)建〔2020〕426號(hào))，明確各類項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)如下:光伏發(fā)電一類、二類、三類資源區(qū)項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)為32,000小時(shí)、26,000小時(shí)和22,000小時(shí)。榆林光伏項(xiàng)目為二類資源區(qū)，補(bǔ)貼全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)為26,000小時(shí)。晶泰光伏項(xiàng)目為三類資源區(qū)，補(bǔ)貼全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)為22,000小時(shí)。

按照《可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金管理辦法》(財(cái)建〔2020〕5號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“5號(hào)文”)規(guī)定納入可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼清單范圍的項(xiàng)目，風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目自并網(wǎng)之日起滿20年后，生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目自并網(wǎng)之日起滿15年后，無(wú)論項(xiàng)目是否達(dá)到全生命周期補(bǔ)貼電量，不再享受中央財(cái)政補(bǔ)貼資金，核發(fā)綠證準(zhǔn)許參與綠證交易。

結(jié)合兩個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的實(shí)際發(fā)電情況，預(yù)計(jì)榆林光伏項(xiàng)目將在2034年、晶泰光伏項(xiàng)目將在2035年面臨國(guó)補(bǔ)退坡，如無(wú)其他補(bǔ)充收入來(lái)源，預(yù)計(jì)年?duì)I業(yè)收入將下降約60%。管理人將從如下方面采取措施，緩釋國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)基金現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響，保護(hù)基金投資人利益。具體措施如下:

(1)綠證交易緩釋國(guó)補(bǔ)退坡影響，保持項(xiàng)目增長(zhǎng)潛力

在存續(xù)期內(nèi)，項(xiàng)目公司可能出現(xiàn)因國(guó)補(bǔ)退坡引發(fā)的營(yíng)業(yè)收入大幅減少的情況，本項(xiàng)目擬采用綠證交易作為國(guó)補(bǔ)退坡的緩釋措施，穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收入及現(xiàn)金流，保持增長(zhǎng)潛力。

（綠證，即為綠色電力證書(shū)，是國(guó)家對(duì)發(fā)電企業(yè)每兆瓦時(shí)非水可再生能源上網(wǎng)電量頒發(fā)的具有獨(dú)特標(biāo)識(shí)代碼的電子證書(shū)。綠證由國(guó)家可再生能源信息管理中心統(tǒng)一核發(fā)，每發(fā)放一張綠證，就代表著有1,000度（1MWh）可再生能源產(chǎn)生的電力已經(jīng)輸送上網(wǎng)或已在本地被使用。綠色電力證書(shū)是促進(jìn)新能源發(fā)電市場(chǎng)化消納的重要手段，同時(shí)能夠緩解國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼負(fù)擔(dān)，是近十幾年來(lái)國(guó)際通行的做法。目前我國(guó)的可再生能源補(bǔ)貼缺口巨大，綠證制度的推出有望一定程度彌補(bǔ)可再生能源補(bǔ)貼資金缺口。）

（2）基金擴(kuò)募潛力大，可部分緩釋國(guó)補(bǔ)退坡影響

發(fā)起人京能國(guó)際及原始權(quán)益人以絕對(duì)控股或相對(duì)控股方式持有的光伏、風(fēng)電超100座，并網(wǎng)裝機(jī)容量超過(guò)5GW，可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模較大。同時(shí)，光伏電站資產(chǎn)同質(zhì)化高，便于后續(xù)實(shí)現(xiàn)較快速擴(kuò)募。新擴(kuò)募資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將有效補(bǔ)充、平滑首發(fā)項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)退坡后的現(xiàn)金流減少。此外，京能國(guó)際及原始權(quán)益人投資的新建光伏電站項(xiàng)目基本上為平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目，即不存在國(guó)補(bǔ)，未來(lái)通過(guò)擴(kuò)募裝入本基金，將有助于穩(wěn)定本基金存續(xù)期現(xiàn)金流。

2.國(guó)補(bǔ)退坡后極端風(fēng)險(xiǎn)處置方案

在基金合同期限屆滿之前，如基金所持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目由于國(guó)補(bǔ)到期的原因收益大幅下降，基金管理人根據(jù)已披露的基金四季度報(bào)告數(shù)據(jù)，有合理理由相信基金該年度營(yíng)業(yè)收入（該年度指完整國(guó)補(bǔ)收入最后一年之后的任一年度）相較“基金享有完整國(guó)補(bǔ)收入最后一年（完整國(guó)補(bǔ)收入最后一年，指基金根據(jù)法律法規(guī)現(xiàn)持有的應(yīng)當(dāng)享有國(guó)補(bǔ)收入的全部基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，全部月份均享有國(guó)補(bǔ)收入的最后完整會(huì)計(jì)年度）的營(yíng)業(yè)收入”將下降40%及以上的，應(yīng)當(dāng)于基金四季度報(bào)告披露之日發(fā)布提示性公告，并每隔5日發(fā)布一次，直到基金年度報(bào)告披露?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)于國(guó)補(bǔ)到期的首年開(kāi)始，披露定期報(bào)告的同時(shí)，并進(jìn)行國(guó)補(bǔ)到期的風(fēng)險(xiǎn)提示公告，提醒投資人國(guó)補(bǔ)到期可能對(duì)本基金投資收益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。基金管理人應(yīng)當(dāng)于基金年度報(bào)告披露之日，根據(jù)基金年度報(bào)告數(shù)據(jù)確認(rèn)是否觸發(fā)基金該年度營(yíng)業(yè)收入，相較“基金享有國(guó)補(bǔ)收入的最后一年的營(yíng)業(yè)收入”下降40%及以上。如觸發(fā)的，基金管理人應(yīng)當(dāng)于該年度基金報(bào)告披露之日公告基金合同終止，并同時(shí)向上交所申請(qǐng)基金終止上市，及時(shí)披露基金終止上市相關(guān)公告基金自年度基金報(bào)告披露之日起開(kāi)始停牌。披露日為非交易日的，于次一交易日起開(kāi)始停牌。

發(fā)生上述基金合同終止情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，按照法律法規(guī)規(guī)定及基金合同約定處置基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（含基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)、項(xiàng)目公司股權(quán)），并按照基金合同“第二十二部分基金合同的變更、終止與基金財(cái)產(chǎn)的清算”約定進(jìn)行財(cái)產(chǎn)清算。

基金財(cái)產(chǎn)清算的期限為6個(gè)月，但因本基金所持資產(chǎn)支持證券份額或其他證券的流動(dòng)性受到限制而不能及時(shí)變現(xiàn)的，清算期限可相應(yīng)順延，若清算時(shí)間超過(guò)6個(gè)月則應(yīng)當(dāng)以公告形式告知基金份額持有人，此后每順延6個(gè)月應(yīng)當(dāng)公告一次。在清算期間，管理人可以將已清算的基金財(cái)產(chǎn)按比例分配給持有人。

基金清算涉及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目處置的，基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，按照法律法規(guī)規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)處置，并盡快完成剩余財(cái)產(chǎn)的分配。資產(chǎn)處置期間，基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法律法規(guī)規(guī)定和基金合同約定履行信息披露義務(wù)。

八、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

（一）項(xiàng)目模擬匯總財(cái)務(wù)狀況

1.模擬匯總資產(chǎn)負(fù)債表

2.模擬匯總利潤(rùn)表

3.模擬匯總現(xiàn)金流量表

（二）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析

1.盈利能力分析

2.現(xiàn)金流量分析

（三）現(xiàn)金流測(cè)算分析

1.可供分配金額測(cè)算表

基金的現(xiàn)金分派率為年度可供分配金額除以基金預(yù)計(jì)募集規(guī)模?；痤A(yù)計(jì)募集規(guī)模根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值經(jīng)調(diào)整計(jì)算得出，假定募集規(guī)?？傆?jì)為 268,013.00 萬(wàn)元（包括評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)組估值+2022 年 1-9 月份項(xiàng)目公司國(guó)補(bǔ)應(yīng)收款余額+項(xiàng)目流動(dòng)資金需求），則 2023 年及 2024 年基金的現(xiàn)金分派率分別為：12.18%、12.45%。

2.預(yù)測(cè)合并利潤(rùn)表

3.預(yù)測(cè)合并現(xiàn)金流量表

全國(guó)首單光伏公募REITs中航京能光伏REIT的發(fā)行，對(duì)我國(guó)實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型、保障能源安全、達(dá)成“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)起到顯著的示范效應(yīng)。在光伏投資規(guī)模與日俱增的趨勢(shì)下，公募REITs有助于盤(pán)活存量資產(chǎn)，擴(kuò)充能源企業(yè)資金渠道，同時(shí)實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)和去杠桿任務(wù)；原始權(quán)益人可利用發(fā)行回收的資金用于新建清潔能源基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，形成投融資良性循環(huán)，對(duì)我國(guó)推進(jìn)可再生清潔能源轉(zhuǎn)型、保障能源安全、達(dá)成“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)具有重要意義。

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劉玲玲律師是青海樹(shù)人律師事務(wù)所金融證券部律師，華東政法大學(xué)學(xué)士。劉玲玲律師主攻金融證券、并購(gòu)重組等方面的法律業(yè)務(wù)。2020年加入樹(shù)人所以來(lái)，先后為中國(guó)銀行股份有限公司青海省分行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行青海省分行、中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司青海省分行、青海格爾木農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司等金融機(jī)構(gòu)提供合同審查、法律咨詢、爭(zhēng)議解決、商業(yè)談判、法律培訓(xùn)等常年法律服務(wù)，在銀行法律業(yè)務(wù)方面具有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。多次參與青海省大型國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組、債權(quán)收購(gòu)、信托資產(chǎn)處置等項(xiàng)目，多次承辦青海省政府專項(xiàng)債券發(fā)行業(yè)務(wù)。

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樹(shù)人律師事務(wù)所成立于2003年5月，系一家一體化運(yùn)營(yíng)管理的律師事務(wù)所。目前，樹(shù)人所已經(jīng)在西寧、北京、成都等地設(shè)有辦公室，業(yè)務(wù)遍及20多個(gè)省份，還獲得“全國(guó)優(yōu)秀律師事務(wù)所”的榮譽(yù)。